Wereldeconomie
De krantenkoppen staan vol met recessieverwachtingen voor 2023. Investeerders zijn dan geneigd om hun kapitaal van de beurs te halen. Slechts 20% van de investeerders in de VS verwachten dat de aandelenbeurs binnen zes maanden hoger staat dan nu, volgens de AAII index. In onzekere tijden worden investeerders gecompenseerd door hogere verwachte rendementen. De S&P 500 index van grote Amerikaanse bedrijven handelt op 18x de verwachte winst over de volgende 12 maanden, in vergelijking met 22x de verwachte winst eind 2021. 2-jarige staatsobligaties in Duitsland en de VS renderen inmiddels 2.4% en 4.2% in vergelijking met respectievelijk -0.7% en 0% eind 2021. De grootste renteschok voor obligaties lijkt achter de rug. Een stijging van 0% naar 4% heeft immers mathematisch een grotere impact op de obligatieprijs dan nog een hypothetische additionele stap van 4%.
De Amerikaanse Fed heeft aangegeven dat de huidige rentevoet dichtbij “voldoende beperkend” komt om de inflatie te dempen. De markten verwachten voor de VS nog een stijging van 0.25%-0.5% in 2023 en 1.5% in Europa. Wij verwachten dat de inflatieschok langer doorwerkt dan waar de markten nu rekening mee houden en blijven daarom terughoudend met renterisico.
In bijna alle economische voorspellingen laat men achterwege dat de beurs beperkt afhankelijk is van de huidige economie. Bijvoorbeeld de S&P 500, deze bereikte de bodem tijdens de financiële crisis in Q1 2009 ondanks dat de economie pas herstelde in Q3. Als een belegger de economie volledig correct had voorspeld en daarom pas in Q3 2009 zou zijn ingestapt had hij 25% van het herstel in S&P 500 gemist.
Recent was een deel van het Laaken team in New York en bezocht achttien ondernemingen, daarnaast presenteerden tientallen bedrijven zich op meerdere conferenties, waaronder S&P Global op hun investor day. De overkoepelende boodschap van deze ondernemingen was dat zij in 2023 een lagere economische groei verwachten, gepaard gaande met stijgende kosten door inflatie. Kosteninflatie dempt winstgroei voor ondernemingen zonder prijszettingsvermogen. Bij Laaken zien wij prijszettingsvermogen als een van de belangrijkste criteria voor onze aandelenselectie. 88% van de ondernemingen binnen onze portefeuille kunnen inflatie (contractueel) doorberekenen en/of bedienen voornamelijk vermogende eindklanten. Een vaak gestelde vraag is of consumenten door de kosteninflatie minder gaan spenderen, waardoor bedrijfswinsten worden gedrukt. Deze vraag werd gesteld aan de CEO van American Express (een positie in onze portefeuille). Hij beantwoordde deze vraag met een nieuwe vraag: “Heeft u recent uw uitgaven verlaagd? Want u bent een van mijn klanten.” Wij verwachten dat de vermogende eindklanten hun uitgavenpatronen nauwelijks zullen aanpassen aan hogere inflatie.
Verder zien wij positieve ontwikkelingen in Azië. Japan hief recent hun Covid-restricties op. Vanaf 8 Januari 2023 verwelkomt China na 2.5 jaar weer internationale reizigers door quarantainevereisten te schrappen. Wij beleggen niet direct in Chinese ondernemingen, maar LVMH, Nike en Visa profiteren van deze heropening.
Wij houden onze visie op de lange termijn. Onze strategie om te investeren in ondernemingen met duurzaam competitief voordeel tegen acceptabele waarderingen blijft ook in tijden van marktfluctuaties standvastig. Wij hebben niet meegedaan met de bubbel in verliesmakende ondernemingen wat werd gekenmerkt door de ARKK Innovation ETF: 140% stijging in 2020, 67% daling in 2022 en 40% daling over drie jaar. Wij denken dat innovatie en winstgevendheid elkaar niet uitsluiten. Wij spraken recent met productmanagers van S&P Global. Zij introduceerden een maand geleden een ESG functionaliteit dat modelmatig inschat hoe ondernemingen fysiek worden getroffen door klimaatverandering. Een ander voorbeeld uit de portefeuille is Novo Nordisk, dat een pionier is op het gebied van diabetesmedicijnen. Zij introduceerden als eerste een slikbare versie van GLP-1, een medicijn dat insuline aanmaak stimuleert en testen nu een variant op hun molecuul voor Alzheimer. Wat beide bedrijven verbindt is dat zij al een dominante, winstgevende positie hebben opgebouwd waaruit zij verder innoveren. Zij zijn niet afhankelijk van kapitaalmarkten voor financiering en handelen tegen acceptabele waarderingen.
Obligaties en liquiditeiten
De obligatieportefeuille is met een relatief lage rentegevoeligheid in staat om een rentestijging met beperkte verliezen te doorstaan. De combinatie van hogere rente en toegenomen spreads zorgt nu voor significant hoger rendement op de bedrijfsobligaties. Wij ruilen gelijkmatig aflopende leningen om naar middellange termijn leningen vanwege deze hogere yield, maar houden vooralsnog een lage rentegevoeligheid ten opzichte van de benchmark aan.
Zakelijke waarden
Wij hebben conjunctuurgevoelige posities verder afgebouwd. Onze positie in Alphabet is verlaagd vanwege gevoeligheid voor een zwakkere reclamemarkt. Verder is de ASML positie verkleind. Wij hebben de recente Capital Markets Day in Veldhoven bijgewoond. Zij blijven een marktleider op het gebied van EUV, maar de aandelenwaardering is sindsdien aanzienlijk opgelopen. Verder is de positie in LEG immobilien verkocht. Zij kondigden aan dat in 2023 rekening moet worden gehouden met het politieke klimaat indien LEG de huren wil verhogen. Daarnaast werd het dividendbeleid veranderd, waarna het aandeel niet meer voldoet aan onze rendementscriteria. Recent is een positie opgebouwd in Universal Music Group (UMG), de grootste muzieklabel in de wereld. UMG genereert voornamelijk omzet wanneer muziek wordt beluisterd op streaming platformen zoals Spotify en Apple Music. Na ons gesprek op het Europees hoofdkantoor in Hilversum is er meer overtuiging dat de meeste consumenten in een recessie niet snel hun €10/maand Spotify abonnement opzeggen.
De goudpositie is procentueel toegenomen door de marktbewegingen, deze hogere allocatie wordt gehandhaafd.
