9 juli 2024
"Dit kwartaalbericht wordt kort ingegaan op de economische ontwikkelingen en inflatie in de belangrijke regio’s voor onze portefeuilles en uitgebreider op de positionering binnen de beleggingscategorieën obligaties, aandelen en edele metalen. Daarbij bespreken wij de relatieve rendementen ten opzichte van het marktgemiddelde."
"Great things are not done by impulse, but by a series of small things brought together"
- Vincent van Gogh, 1853 - 1890Vooralsnog lijken centrale banken in Europa en de VS erin te slagen om de economie af te koelen middels een zogeheten “soft landing” waarbij de uitgevoerde renteverhogingen de economie niet in een recessie drukken. Dit is uitzonderlijk omdat monetaire verkrapping meestal een “hard landing” tot gevolg heeft. Consensusverwachting is dat de wereldeconomie dit en volgend jaar een reële groei van 3% behaalt.
In de VS groeit het BBP jaar op jaar met 2.9%, werkloosheid blijft in de buurt van de bodem op 3.9% en consumentenuitgaven blijven constant met een kleine plus van 0.7%. Voor de Eurozone zijn de meest recente statistieken van deze drie maatstaven respectievelijk 0.4%, 6.4%, 0%. Tot slot China, dat een groei rapporteert van 5.3%, werkloosheid van 5% en retail verkopen met 3.7% ziet stijgen.
In het beleggingsvooruitzicht van het vorige kwartaal is inflatie uitgebreid aan bod gekomen en de aflopen drie maanden is onze visie niet veranderd. Sinds 2021 houdt het investment committee rekening met het scenario dat inflatie in de VS en Europa op een hoger niveau blijft dan dat van 2009 tot 2021, en dat rentedalingen minder snel zullen worden doorgevoerd dan het pad waar de markt nu rekening mee houdt, ofwel een “higher-for-longer” scenario.
Ingegeven door bovenstaande visie zijn de portefeuilles gekenmerkt door obligaties met een korte looptijd. Het additioneel rendement van bedrijfsobligaties (de credit spread) stond op een hoog niveau aan het begin van 2024. Daarom is de allocatie binnen obligaties naar die beleggingen relatief hoog. Dit heeft goed uitgepakt. Met de rentestijging in de obligatiemarkt dit jaar hebben de geselecteerde obligaties relatief lage koersverliezen ten opzichte van het marktgemiddelde en door de goed presterende bedrijfsobligaties behaalde de obligatieportefeuille een positief rendement tegen een daling van de obligatiemarkt.
Vooruitkijkend, de rentecurve blijft invers dus lange obligaties hebben momenteel een lager effectief rendement dan korte obligaties. De korte ECB-rente is bijvoorbeeld 3.75% en de rente op Nederlandse 10-jarige staatsobligaties is 2.9%. Normaliter ligt de lange rente hoger dan de korte rente, om zo de beleggers te belonen voor het hogere renterisico. Lange(re) obligaties achten wij pas interessant als cliënten ten minste de verwachte inflatie terugverdienen en een redelijke opslag krijgen voor het genomen renterisico. Voor 5-jarige obligaties hanteren wij een benodigde opslag van minimaal 1%, voor 10-jarige obligaties minimaal 1.5% en voor 30-jarige obligaties minimaal 2%. Echter is er momenteel geen opslag te behalen met (zeer) lange looptijden, dus blijven wij zeer behoudend met langlopende obligaties.
In 2022 werden (groei) aandelen met een hoge waardering het hardst geraakt door de rentestijging omdat deze meer afhankelijk zijn van (onzekere) toekomstige kasstromen dan aandelen met een lage waardering. De contante waarde van toekomstige kasstromen is namelijk lager wanneer deze verdisconteerd worden tegen een hogere rentevoet.
Het huidige rentebeeld is vertaald naar de portefeuille door bedrijven met relatief hoge waarderingen (op basis van bijvoorbeeld de koers/winstverhouding) structureel te reduceren ten gunste van aandelen met lagere waardering. De sector met de hoogste waardering is technologie en dit heeft geresulteerd in een onderweging in technologie. Dit jaar zijn onder andere Microsoft, SAP en ASML gereduceerd, die allen ver boven hun gemiddelde waardering handelen. Aandelen met een hoge koerswinstverhouding zijn sindsdien echter gemiddeld nog duurder geworden. De lagere allocatie naar de sector technologie heeft binnen aandelen relatief rendement gekost. Deze sector behaalde dit jaar ruim 30% rendement en het marktgemiddelde exclusief technologie slechts 10.9%. De geselecteerde aandelen hebben een sterk positief rendement behaald, maar het marktgemiddelde is hoger dit jaar, met name door de hoge rendementen van de chipindustrie binnen technologieaandelen.
De hegemonie van technologiebedrijven heeft daarbij geleid tot een niet eerder vertoonde concentratie van de aandelenmarkt. Van de wereldaandelenindex vertegenwoordigde de weging van de top vijf bedrijven tien jaar geleden 5%, vijf jaar geleden 10% en momenteel is deze concentratie bijna 18%. Nu is zelfs de breed samengestelde wereldaandelenindex een zeer geconcentreerde index geworden; en met deze index automatisch ook een groot deel van de passieve beleggingen. Een gevolg is dat de top vijf aandelen, met het oog op goede spreiding en gedegen risicobeheer, niet kan worden overwogen ten opzichte van het marktgemiddelde in actief beheer.
Vooruitkijkend, houden wij vast aan de principes waarmee wij in het verleden ook uitstekend rendement hebben behaald en grote kapitaalverliezen hebben vermeden. Technologieaandelen hebben een zware weging in de markt en gemiddeld een hoge waardering, overige aandelen zijn ondanks hoge rente en uitgaande van een economische “soft landing” niet duur.
Laaken definieert edele metalen als aparte beleggingscategorie en belegt in de portefeuilles in goud. Deze beleggingscategorie heeft sinds begin dit jaar het beste rendement behaald. Goud betaalt geen dividend of rente en is daardoor fundamenteel niet te waarderen. Na de 16% stijging dit jaar is niet te concluderen of het edelmetaal nu duur is. De goudpositie is procentueel toegenomen door de marktbewegingen, deze hogere allocatie wordt gehandhaafd als verzekering voor onvoorzien en geopolitiek risico.
Met het einde van 2024 in zicht, richt het investment committee zich op de lange termijn economische groei en marktverwachtingen voor 2025. Deze analyse concentreert zich op drie cruciale economische regio’s, gevolgd door een beoordeling van de winstgroeiverwachtingen en waarderingen in de financiële markten.
Na een sterk 2023, stegen de aandelenmarkten verder door in 2024. De MSCI World aandelenindex steeg met 10.9% in het eerste kwartaal van 2024. Obligaties hadden gemiddeld een licht negatief rendement vanwege rentestijging. De aandelenselectie van Laaken bleef licht achter bij het marktgemiddelde, maar de obligatieselectie presteerde beter. Wij gaan dit kwartaal verder in op inflatie en de vertaling naar ons beheer.
Na een zwak 2022 waarin aandelen en obligaties daalden, herstelden markten in 2023 sterk. De MSCI World aandelenindex sloot 2023 af met een stijging van 18.9%. De Bloomberg Barclays Euro Aggregate obligatie-index steeg 7.2% De effectenselectie van Laaken genereerde daarboven additioneel rendement.
Als het tweede kwartaal gekenmerkt werd door “Kunstmatige intelligentie”, werd het derde kwartaal gekenmerkt door het woord: “Obesitas”. De implicaties van Novo Nordisk’s nieuwe obesitas medicijn, WeGovy, raasde als een wervelwind door de medische sector.
“De succesvolle invoering van vaccinatieprogramma’s en de geleidelijke heropening van economieën hebben het vertrouwen versterkt en leiden tot hogere consumentenbestedingen. Momenteel staan de rentetarieven in Europa op historisch lage niveaus, maar centrale banken zijn discussies begonnen over geleidelijke renteverhogingen als reactie op de inflatiedruk.” Dit is een greep uit het door ChatGPT gegenereerde beleggingsvooruitzicht met als input “a one page investment outlook for 2023 and 2024”.
Begin dit jaar gaven wij aan dat macro-economen en de positionering van investeerders rekening hielden met een zeer negatief scenario. Gemiddelde economische groeiverwachtingen voor 2023 zijn sindsdien omhoog bijgesteld en werkgelegenheid bleef hoog. In anticipatie/hoop op een rentedaling later in het jaar daalde echter de rente op obligaties en behaalden zowel obligaties als aandelen een positief rendement.
