12 april 2024
"Na een sterk 2023, stegen de aandelenmarkten verder door in 2024. De MSCI World aandelenindex steeg met 10.9% in het eerste kwartaal van 2024. Obligaties hadden gemiddeld een licht negatief rendement vanwege rentestijging. De aandelenselectie van Laaken bleef licht achter bij het marktgemiddelde, maar de obligatieselectie presteerde beter. Wij gaan dit kwartaal verder in op inflatie en de vertaling naar ons beheer."
"Inflation is the one form of taxation that can be imposed without legislation"
- Milton Friedman, 1976 Nobel Prize winner for EconomicsDe laatste cijfers bevestigen dat inflatie afneemt van hoge niveaus, maar dat deze nog niet terug is op de door centrale banken beoogde 2%. In de VS en EU was kerninflatie (exclusief voedsel en energie) respectievelijk 3.8% en 3.1%. Sinds 2021 houdt het investment committee rekening met het scenario dat wereldwijde inflatie op een hoger niveau blijft dan dat van 2009 tot 2021, ofwel een “higher-for-longer” scenario.
Wat drijft inflatie? In eerdere belegginsvooruitzichten bespraken wij de drijvende factoren voor inflatie zoals krappe arbeidsmarkten, woningentekort, geopolitieke onrust wat wereldhandel verstoort, en de “inhaalvraag” na afloop van de Covid restricties.
Een belangrijke factor voor vraag-gedreven inflatie is de ontwikkeling in overheidsuitgaven. Wij zien de recente ontwikkeling richting hogere overheidsuitgaven continueren. President Biden heeft in de VS na verhogingen van de limiet, de “debt ceiling” wetgeving tot begin 2025 opgeschort. Zelfs in Duitsland is de bereidheid om een gebalanceerd budget los te laten gestegen. De benodigde uitgaven voor de energietransitie, de recent veel besproken “herbewapening” van veel NAVO landen en de verkiezingsprogramma’s van recent gekozen partijen zijn geen indicatie van dalende overheidsuitgaven.
Overheden lijken ook bereid om meer schuld aan te trekken ter financiering van deze uitgaven. De VS had in 1990 60% van het BBP aan uitstaande schuld, dat liep op tot 90% na de financiële crisis van 2009. Daarna bewoog het richting 100% tot de remmen losgingen tijdens de Covid pandemie in 2020. De schuldratio steeg naar 132% van BBP. De verwachting van economen was dat dit weer zou dalen naar het oude niveau. Drie jaar verder is de huidige schuldratio echter stabiel op 120% van BBP. In de EU is sprake van meer discipline, maar desondanks staat de schuldratio op 90% van GDP ten opzichte van 84% in 2019 en een Maastrichtverdrag norm van 60%.
Schuldratio’s kunnen niet blijven doorstijgen. Er is veel onderzoek gedaan naar een oplossing, maar niet met eenduidige conclusies. Een veelgenoemde oplossing is aanhoudend hogere inflatie. Inflatie verhoogt de nominale groei van BBP, terwijl overheidsschulden een vaste rente betalen. Naarmate inflatie jaarlijks bijvoorbeeld vier procent is, verbetert de schuldratio. Anders verwoord is een miljoen schuld na twintig jaar inflatie van 4% nog effectief 4.5 ton. Schuldnemers hebben derhalve baat bij inflatie.
Wat is de implicatie voor beleggers? Hogere inflatie heeft voor schuldeisers, (en spaarders/beleggers) een keerzijde. De koopkracht van elke euro gaat op dezelfde wijze achteruit. Ter compensatie ontvangt deze groep wel rente. Op moment van schrijven van dit vooruitzicht betaalt de Duitse overheid circa 2.5% voor een 20-jarige lening. Indien de rentestanden niet veranderen en de inflatie op 3.1% blijft, gaat een belegger er 0.6% per jaar op achteruit. Over twintig jaar is er qua koopkracht van een miljoen, minder dan negen ton over.
Hoe gaat Laaken hiermee om? Binnen obligaties zoekt Laaken actief naar hoger renderende bedrijfsobligaties en worden in de portefeuilles bewust kortere looptijden met hogere rente aangehouden.
Voor aandelen wordt aangenomen dat inflatie negatief is. Laaken ziet het genuanceerder. Ondernemingen die goederen of diensten leveren in een zeer competitieve markt of prijsnemer zijn, lijden doorgaans onder inflatie. Kosten zoals arbeid en inkoop stijgen, terwijl prijzen niet of nauwelijks kunnen worden bijgesteld. Een kompas waarop onze strategie vaart is prijszettingsvermogen. Een bedrijf draait een omzet van 100 met kosten van 50. Indien inflatie 10% is en zij deze inflatie door kunnen rekenen, stijgt omzet naar 110 en de kosten naar 55. Dit bedrijf zou in dit scenario een winstgroei behalen van 10%, puur door inflatie. Bedrijven kunnen doorgaans hun prijzen niet dagelijks aanpassen, maar deze illustratie toont aan waarom wij beleggen in bedrijven met prijszettingsvermogen en waarom deze strategie over de lange termijn profijt kan hebben van inflatie.
Wij blijven terughoudend met renterisico gezien de lage rentes op langere looptijden en de inverse rentecurve. Recente aankopen worden wel gekenmerkt door langere looptijden om de gemiddelde looptijd op pijl te houden. Wij prefereren bedrijfsleningen boven overheidsobligaties vanwege de aantrekkelijke premie.
Wij hebben de aandelenweging licht teruggebracht, maar blijven rond de neutrale weging belegd in aandelen. Microsoft is gereduceerd omwille van de significant hogere waardering. We hebben afscheid genomen van WarnerBros. Hoewel de bedrijfskosten significant dalen is het niet voldoende om de omzetdaling in kabeltelevisie op te vangen. Voorts hebben we UBS verkocht. In onze optiek reflecteert de huidige waardering al een succesvolle integratie van Credit Suisse. Wij hebben ook Nestlé verkocht. Zij realiseren geen volumegroei meer en gaan meer investeren in marketing. Met deze transacties is allocatie naar Zwitserse frank ook bewust verlaagd. Onze positie in Avantor is verkocht nadat de waardering sterk is opgelopen. Wij hebben onze posities verhoogd in Booking Holding Inc., Ares Capital Corporation, Rightmove en Visa. Ten slotte hebben we onze positie in Brookfield Corporation verkocht en een nieuwe positie in een eerdere Laaken holding weer opgebouwd: EQT AB. De positie in goud is gehandhaafd op onderwogen.
Na een zwak 2022 waarin aandelen en obligaties daalden, herstelden markten in 2023 sterk. De MSCI World aandelenindex sloot 2023 af met een stijging van 18.9%. De Bloomberg Barclays Euro Aggregate obligatie-index steeg 7.2% De effectenselectie van Laaken genereerde daarboven additioneel rendement.
Als het tweede kwartaal gekenmerkt werd door “Kunstmatige intelligentie”, werd het derde kwartaal gekenmerkt door het woord: “Obesitas”. De implicaties van Novo Nordisk’s nieuwe obesitas medicijn, WeGovy, raasde als een wervelwind door de medische sector.
“De succesvolle invoering van vaccinatieprogramma’s en de geleidelijke heropening van economieën hebben het vertrouwen versterkt en leiden tot hogere consumentenbestedingen. Momenteel staan de rentetarieven in Europa op historisch lage niveaus, maar centrale banken zijn discussies begonnen over geleidelijke renteverhogingen als reactie op de inflatiedruk.” Dit is een greep uit het door ChatGPT gegenereerde beleggingsvooruitzicht met als input “a one page investment outlook for 2023 and 2024”.
Begin dit jaar gaven wij aan dat macro-economen en de positionering van investeerders rekening hielden met een zeer negatief scenario. Gemiddelde economische groeiverwachtingen voor 2023 zijn sindsdien omhoog bijgesteld en werkgelegenheid bleef hoog. In anticipatie/hoop op een rentedaling later in het jaar daalde echter de rente op obligaties en behaalden zowel obligaties als aandelen een positief rendement.
Na drie tumultueuze kwartalen, herstelde de aandelenmarkten licht in het vierde kwartaal. De MSCI wereld aandelen index sloot 2022 af met een daling van 13% in Euro’. De hoge inflatie in VS en EU hield aan op respectievelijk 7% en 10%. Daarop verhoogde de Amerikaanse Fed zijn beleidsrente van 0.25% eind 2021 naar 4.5% eind 2022. De rentestijging zorgde voor een correctie in de aandelenbeurzen en bracht met een forse daling volatiliteit terug in de sluimerende obligatiemarkt.
Na een aanval op de energie infrastructuur van Europa, Russische mobilisatie, sterke stijging van consumentenprijsindices en niet eerder vertoonde rentestijgingen van de Amerikaanse en Europese centrale banken hangen de financiële markten in de touwen.
