Beleggings­vooruitzichten eerste kwartaal 2019

“Labor is superior to capital & deserves much the higher consideration”
Abraham Lincoln 1861 – part of his first State of the Union address

Wereldeconomie

Daar waar de laatste vier beleggingsvooruitzichten een vergelijkbaar beeld weergaven en vooral politiek ingegeven onzekerheden benoemden lijkt het erop dat deze politieke onzekerheden inmiddels hun effect beginnen te hebben op de reële economie. Macro-economische statistieken bevestigen nog steeds verwachte groei in ontwikkelde regio’s voor 2019, maar de groeiverwachtingen zijn over het afgelopen kwartaal neerwaarts bijgesteld. Dit heeft een forse correctie op de wereldwijde aandelenmarkten teweeggebracht van circa 12% en gezorgd voor negatieve koersontwikkelingen voor bedrijfsobligaties. Er zijn meerdere voorbeelden van deze politiek ingegeven risico’s, onderstaande twee achten wij het meest noemenswaardig.

Het eerste voorbeeld is de internationale handelsrestricties. Veel individuele ondernemingen rapporteren lagere omzet of hogere kosten door dit beleid. De inkoopmanager sentiment indices voor productiebedrijven in Europa en China bewegen zich recent in negatief territorium terwijl minder import- en exportafhankelijke servicebedrijven nog steeds positief gestemd zijn. De meest genoemde handelsrestricties zijn tussen China en de VS. Beide landen lijken gebaat bij een nieuwe overeenkomst. Met name China dat relatief meer exporteert naar de VS dan dat de VS naar China importeert. De negatieve ontwikkeling van de S&P500 index motiveert mogelijk de Amerikaanse overheid ook om tot een akkoord te komen.

Een tweede voorbeeld zijn de protesten in Frankrijk, waarvan de overheid aangeeft dat dit circa 1% aan GDP groei kost. Frankrijk probeert nodige hervormingen door te voeren, maar President Macron verliest draagvlak in het land waar zelfs notarissen soms staken. Een verder gevolg: door de lagere economische groeiverwachting en toezeggingen voor meer sociale steun wordt het voor Frankrijk moeilijk om binnen de EU begrotingsnorm te blijven. Dit heeft weer effect op de onderhandelingspositie van de EU naar Italië om de overheid daar te motiveren om binnen de begrotingsnorm te blijven.

Het basisscenario voor 2019 is lagere, maar positieve groei. Indien zich in 2019 echter een recessie voordoet hebben de verscheidene instanties weinig gereedschappen om het tij te keren. Centrale banken zoals de ECB en BoJ hanteren reeds een ruim monetair beleid en veel overheden handhaven begrotingstekorten. Specifiek de VS, waar de belasting in 2018 is verlaagd, heeft al een fors begrotingstekort. De Amerikaanse Centrale Bank heeft door de renteverhoging van de afgelopen periode als enige wel ruimte om monetair beleid te verruimen.

Over het afgelopen jaar heeft het investment committee gewerkt vanuit de gedachte dat er meer kans was op hogere inflatie dan een lagere inflatie. Dit is over de afgelopen periode aangepast naar meer neutraal risico ondanks dat werkloosheidniveaus laag blijven. In Europa zijn reële rentes nog altijd negatief; ondanks de lagere inflatieverwachting houdt het risico van een rentenormalisatie en dus nominale hogere rentes aan.

Obligaties en liquiditeiten – Het investment committee houdt vast aan de obligatiestrategie met korte looptijden en laag renterisico. Het deel van de obligatieportefeuille met laag debiteurenrisico wordt nu voor een groot deel in liquiditeiten aangehouden. Ondanks dat inflatierisico’s lijken te zijn verminderd, blijft het risico dat de reële rente normaliseert. Bronnen van rendement worden gezocht in individuele selectie van leningen en obligaties in vreemde valuta zoals USD en SGD. De FED verhoogde december het rentetarief naar een bandbreedte van 2,25-2,5 en verwacht voor 2019 nog twee verhogingen. Dit blijft positief voor variabele obligaties in USD.

Aandelen – Over het kwartaal is de allocatie naar aandelen en bedrijfsobligaties in de portefeuilles tussen de 4 en 6 procent verlaagd. Dit heeft gezorgd voor een minder grote correctie in december. De rotatie van technologie naar energiebedrijven heeft wel tot forse verliezen geleid door sterk dalende olieprijzen.

Vooruitkijkend zijn de portefeuilles met een lager dan gemiddelde allocatie naar zakelijke waarden het jaar gestart. Voorlopig wordt de risico-allocatie niet verder gereduceerd omdat: bedrijfswinstgroeiverwachtingen voor alle regio’s positief zijn, de markten op deze winstverwachtingen normaal gewaardeerd zijn en de relatieve waardering ten opzichte van obligaties sterk in het voordeel van aandelen is. Voorts handhaven we de posities in energiebedrijven vanwege de aantrekkelijke waarderingen op kasstroom. Gegeven de gematigde inflatieverwachting en lagere groeiverwachting wordt getracht allocatie naar cyclische sectoren te verminderen ten gunste van minder cyclische sectoren. Tot slot evalueren we individuele posities, waarvan, na de sell-off van het vierde kwartaal, de waardering niet lijkt te corresponderen met de onderliggende fundamentals. Een voorbeeld hiervan is Fresenius SE.

Beursgenoteerd Private Equity – Private Equity investeerders hebben in de omgeving van lage rentes en economische groei veel ruimte om waarde toe te voegen. De overweging in deze asset class wordt gehandhaafd, maar nauwgezet gemonitord omdat populariteit onder beleggers veel geldstroom richting dit segment van de markt tot gevolg heeft gehad.

Vastgoed – Gedurende 2018 is de weging in dit segment verlaagd naar onderwogen. Gezien het risico voor rentenormalisatie aanblijft wordt dit per positie geëvalueerd. Voor enkele fondsen zoals Unibail Rodamco, wat begin dit jaar is verkocht, lijkt dit risico inmiddels te zijn ingeprijsd.

Edele metalen – De positie in goud blijft met name een verzekering tegen het geopolitiek risico en een mogelijke recessie.

Disclaimer – Alle in deze website opgenomen informatie is verstrekt door Laaken Asset Management N.V. op basis van informatiebronnen die geacht worden actueel en betrouwbaar te zijn. De besproken posities en allocaties zijn niet bedoeld als advies maar dienen slechts ter informatie. Verschafte informatie inzake onze positionering kan veranderen en Laaken Asset Management N.V. is niet genoodzaakt hier melding van te maken. Ondanks dat de grootste zorgvuldigheid in acht is genomen door de samensteller aanvaardt Laaken Asset Management N.V. geen enkele verantwoordelijkheid voor beslissingen die genomen worden op basis van deze informatie. De in deze website opgenomen informatie kan daarom dan ook beschouwd worden als indicatief.