7 juli 2022
"De eerste zes maanden van dit jaar waren het slechtste halfjaar sinds 1970 voor financiële markten. Met de recent gestegen rente bieden obligaties vrijwel geen demping voor de daling in de aandelenmarkt. Markten blijven in de greep van hoge energieprijzen, inflatie en renteverhogingen. Wij gaan in op deze punten en concluderen met twee scenario’s."
"The Chinese use two brush strokes to write the word 'crisis.' One brush stroke stands for danger; the other for opportunity."
- John F. Kennedy, 35th US President (1959)Ten eerste energie, de hoge energietarieven stuwen gemiddelde kosten van leven en productie significant. De vooruitzichten voor de energiemarkt, met name in Europa, zijn onzeker vanwege de afhankelijkheid van Rusland. De prijsstijging op dit moment is echter deels te wijten aan financiële markten die positioneren voor een verdere stijging en ondernemingen die levering zeker willen stellen. Dit zorgt voor veel volatiliteit en zou bij verandering van sentiment ook spoedig kunnen draaien. Momenteel bereidt Europa zich voor op een scenario waarin Rusland levering van gas stopzet.
Ten tweede de inflatie, het meest recente consumentenprijsindexcijfer voor de Eurozone over juni is 8.6% hoger dan een jaar geleden, voor de Verenigde Staten is de “Personal Consumption Expenditure (PCE) deflator” over mei plus 6.3%. Exclusief voedsel en energieprijzen zijn de kern prijsstijgingen gematigder, respectievelijk 3.7% en 4.7%. Het is voor de afgelopen drie generaties in westerse landen voor het eerst in hun werkende leven dat consumentenprijzen dermate hard stijgen. De huidige krappe arbeidsmarkt stelt werknemers in staat hogere lonen te eisen, wat drukt op marges van ondernemingen. Met de huidige prijsstijgingen neemt de koopkracht van consumenten af. Recente loonstijgingen zijn niet voldoende om te compenseren. Consumentenvertrouwen in Europa en de VS staat hierdoor op het laagste niveau in vele jaren, echter nemen consumentenuitgaven nog altijd toe in beide regio’s omdat spaarsaldi hoog zijn.
Ten derde de renteverhoging, om hoge inflatie te beteugelen proberen meerdere centrale banken in hun beleid te verkrappen. De ECB beëindigt binnenkort het negatieve rentebeleid en de Amerikaanse Federal Reserve heeft verhogingen doorgevoerd waarmee rente in de VS weer op het niveau is van voor de Coronapandemie-uitbraak. De slechtere economische vooruitzichten doen ook de risicopremies voor bedrijfsobligaties toenemen. Dit komt bovenop de reeds hogere beleidsrente. Financieringskosten voor ondernemingen, maar ook hypotheeklasten stijgen hiermee significant. De markt is sceptisch dat centrale banken de economie afremmen zonder deze in een recessie te storten, een zogeheten “soft landing”. Markten hebben al een voorschot genomen op verdere rentehogingen en rente is sinds half juni zelfs weer licht gedaald.
Een optimistisch scenario is dat lagere economische groei energieprijzen tempert, transportkosten afnemen en verkopen van de huidige hoge voorraadniveaus van ondernemingen de inflatie dempen. Met het verder wegebben van verstoringen in productieketens neemt inflatoire druk verder af en ontstaat er geen forse loonspiraal. Hierdoor grijpen centrale banken ook minder in dan nu wordt geanticipeerd. Dit scenario zou zorgen voor significant herstel van recente koersverliezen.
In een pessimistisch scenario kan de economie, onder een langer voortdurend Oekraïne conflict, in een situatie van stagflatie komen en dalen consumentenuitgaven omdat energie- en voedselprijsstijgingen het vrij te besteden inkomen significant blijven verlagen en spaargelden interen. Transport-, energie- en loonkosten blijven drukken op de marges van ondernemingen en de stijgende rente doet koerswinstverhoudingen verder inkomen op dalende bedrijfswinsten.
Concluderend, markten anticiperen niet op langdurige hoge inflatie. Met de huidige krappe arbeidsmarkt zijn loonstijgingen aannemelijk. Lage werkloosheid met tijdelijk hoge inflatieniveaus en licht negatieve of lage reële groei kan resulteren in hoge nominale groei. Dat zou positief zijn voor omzetgroei van ondernemingen. Onzeker is of ondernemingen in dergelijke situatie winstmarges kunnen handhaven, maar wij hebben goede verwachting voor de ondernemingen in onze aandelenselectie.
De obligatieportefeuille is met een relatief lage rentegevoeligheid in staat om een rentestijging met beperkte verliezen te doorstaan. De combinatie van hogere rente en toegenomen spreads zorgt voor significant hogere yield op de bedrijfsobligaties.
Laaken heeft een hoge allocatie naar beursgenoteerde private market managers. Na een significant positief rendement in 2021 is deze groep aandelen in 2022 het meest gedaald in de portefeuille. De gestegen rente kan de vraag naar hun private markets fondsen doen dalen, kosten van leverage voor de transacties verhogen en de waardering van huidige ondernemingen in de portefeuilles drukken. Wij handhaven deze posities omdat ze gediversifieerde portefeuilles beheren met buiten private equity om, investeringen in vastgoed, variabele leningen en infrastructuur. Daarnaast heeft 90% van het beheerde vermogen van bijvoorbeeld KKR een lock-up periode van ten minste acht jaar waardoor kapitaal niet snel kan wegvloeien indien de vraag daalt. Hogere rentes, inflatie en financieringskosten hebben impact op de waarderingen van niet beursgenoteerde ondernemingen, maar de uitslagen in waardering zijn minder groot dan op de beurs. Voorts bieden lagere waarderingen ook de mogelijkheid om de grote sommen nog niet geïnvesteerd kapitaal te investeren. Wij vinden de waarderingen van KKR en Partners Group acceptabel, tegen ~20x en ~25x de verhouding koers/winst uit beheervergoeding en verwachten dat deze ondernemingen uitstekende rendementen zullen behalen.
Wij houden de allocatie op een neutrale weging in aandelen met een nadruk op kwaliteitsondernemingen met prijszettingsvermogen. Mocht de wereldwijde economie geraakt worden door een harde terugval, dan heeft dat ook een fors effect op de Laaken portefeuilles. Met de doorgaans gezonde balansen van ondernemingen in portefeuille denken wij dat deze beleggingen voldoende veerkracht hebben om deze periode te doorstaan en goed te presteren op de lange termijn.
De goudpositie is procentueel toegenomen door de marktbewegingen, deze hogere allocatie wordt gehandhaafd.
Na een sterk 2023, stegen de aandelenmarkten verder door in 2024. De MSCI World aandelenindex steeg met 10.9% in het eerste kwartaal van 2024. Obligaties hadden gemiddeld een licht negatief rendement vanwege rentestijging. De aandelenselectie van Laaken bleef licht achter bij het marktgemiddelde, maar de obligatieselectie presteerde beter. Wij gaan dit kwartaal verder in op inflatie en de vertaling naar ons beheer.
Na een zwak 2022 waarin aandelen en obligaties daalden, herstelden markten in 2023 sterk. De MSCI World aandelenindex sloot 2023 af met een stijging van 18.9%. De Bloomberg Barclays Euro Aggregate obligatie-index steeg 7.2% De effectenselectie van Laaken genereerde daarboven additioneel rendement.
Als het tweede kwartaal gekenmerkt werd door “Kunstmatige intelligentie”, werd het derde kwartaal gekenmerkt door het woord: “Obesitas”. De implicaties van Novo Nordisk’s nieuwe obesitas medicijn, WeGovy, raasde als een wervelwind door de medische sector.
“De succesvolle invoering van vaccinatieprogramma’s en de geleidelijke heropening van economieën hebben het vertrouwen versterkt en leiden tot hogere consumentenbestedingen. Momenteel staan de rentetarieven in Europa op historisch lage niveaus, maar centrale banken zijn discussies begonnen over geleidelijke renteverhogingen als reactie op de inflatiedruk.” Dit is een greep uit het door ChatGPT gegenereerde beleggingsvooruitzicht met als input “a one page investment outlook for 2023 and 2024”.
Begin dit jaar gaven wij aan dat macro-economen en de positionering van investeerders rekening hielden met een zeer negatief scenario. Gemiddelde economische groeiverwachtingen voor 2023 zijn sindsdien omhoog bijgesteld en werkgelegenheid bleef hoog. In anticipatie/hoop op een rentedaling later in het jaar daalde echter de rente op obligaties en behaalden zowel obligaties als aandelen een positief rendement.
Na drie tumultueuze kwartalen, herstelde de aandelenmarkten licht in het vierde kwartaal. De MSCI wereld aandelen index sloot 2022 af met een daling van 13% in Euro’. De hoge inflatie in VS en EU hield aan op respectievelijk 7% en 10%. Daarop verhoogde de Amerikaanse Fed zijn beleidsrente van 0.25% eind 2021 naar 4.5% eind 2022. De rentestijging zorgde voor een correctie in de aandelenbeurzen en bracht met een forse daling volatiliteit terug in de sluimerende obligatiemarkt.
