Alle theses

Rentokil Initial

"Rentokil Initial (RTO) biedt wereldwijd ongediertebestrijding en hygiënediensten. RTO fuseerde met Terminix, een Amerikaanse concurrent in December 2021. RTO verwacht dat de transactie in Q3 2022 sluit. Na deze transactie wordt RTO het grootste ongediertebestrijdingsbedrijf in de wereld met 26% marktaandeel in de Verenigde Staten, waar meer dan de helft van de wereldwijde markt is vertegenwoordigd."

Segmenten

RTO genereert stabiele omzet, voornamelijk uit twee segmenten:

  • Pest Control (75% van de totale omzet): RTO verleent ongedierte- en termietenbestrijdingsdiensten aan bedrijven en consumenten. 64% van de contracten worden na een jaar automatisch verlengd. Een gemiddeld contract heeft een looptijd van één tot drie jaar. Bedrijven hebben gemiddeld een langere contractduur dan consumenten.
  • Hygiene and Wellbeing (20% van de totale omzet): RTO beheert het onderhoud van verscheidene toiletartikelen waaronder luchtverfrissers, ontsmettingsmiddelen en papieren dispensers voor overheden, ziekenhuizen en nutsbedrijven. 90% van de contracten hebben een gemiddelde looptijd van drie jaar.

Waardering

RTO verwacht 4-5% autonome omzetgroei. Pest Control draagt daar het grootste gedeelte aan bij met 4,5-6,5% groei. Marktgroei volgt uit urbanisatie, stijgende temperaturen (dat leidt tot langere broedcyclussen voor ongedierte) en toenemende veiligheidsnormen. Daarnaast verwacht RTO marktaandeel te winnen van kleinere spelers. Het bedrijf is marktleider in de meeste landen waarin het opereert. Na de fusie met Terminix, is de combinatie ook marktleider in de VS met 26% marktaandeel versus de nummer twee, Rollins met 18%. Historisch winnen grotere spelers marktaandeel van kleinere spelers door schaalvoordelen. Recent speelt digitalisering een grote rol. RTO lanceerde een portaal genaamd MyRentokil, waarop klanten facturaties en verscheidene analyses kunnen inzien. Vooral bij commerciële klanten biedt dit aanzienlijke voordelen in vergelijking met kleinere leveranciers. Tevens levert RTO sinds kort sensoren die real-time meldingen doorsturen bij detectie van ongedierte. Klanten kunnen direct een afspraak maken en dit zorgt voor sterkere klantenbinding. Binnen Hygiene and Wellbeing verwacht RTO 4-6% omzetgroei gedreven door scherpere hygiëne-eisen en groei in marktaandeel. Naast autonome omzetgroei, doelt RTO op 2-5% groei door het opkopen van kleinere spelers. Winstgevendheid in beide segmenten is primair gedreven door schaal. Er is een significante correlatie tussen winstgevendheid en de dichtheid van klanten. Deze combinatie van organische en gekochte groei zorgt voor een verwachte operationele winstgroei van tien procent per jaar.

RTO converteert meer dan 90% van de nettowinst naar vrije kasstroom. Het aandeel handelt momenteel op 20x onze geschatte vrije kasstroom over 2022. Investeerders zijn doorgaans bereid hogere waarderingen toe te kennen aan defensieve bedrijven. Zo heeft het aandeel van grote concurrent Rollins, de voormalig nummer één in de VS in ongediertebestrijding, de afgelopen tien jaar nooit onder 29x de vrije kasstroom gehandeld (momenteel 47x). Een waarschijnlijke verklaring is het hogere rendement op geïnvesteerd vermogen (ROIC) van ruim 28% versus 10% bij RTO (vóór de fusie met Terminix). Bedrijven met een hogere ROIC krijgen doorgaans een hogere waardering toegekend. Rollins profiteerde van grotere schaalvoordelen en genereerde daardoor hogere operationele marges van ~23% (vs ~20% bij RTO) en een hogere omzet per filiaal. Nu RTO de grootste speler in de VS is geworden, verwachten wij dat de onderneming zal profiteren van nieuwe schaalvoordelen met hogere marges en een mogelijke herwaardering van het aandeel tot gevolg.

Risico’s

Terminix heeft claimrisico’s uit verleende termieten schade garanties. Recent waren er hoger dan verwachte claims in Alabama door een nieuwe termieten soort. Deze claims zijn inmiddels grotendeels opgelost en minder aannemelijk voor andere regio’s.

Dergelijke grootschalige fusies brengen integratierisico’s met zich mee. Wij zien in dit geval minder risico’s omdat RTO een goed trackrecord heeft met overnames en dit een vergelijkbare onderneming betreft. RTO combineert onder andere overlappende filialen en optimaliseert hun bedrijfsvloot.

In beide segmenten verhoogt RTO de prijzen gemiddeld 2% per jaar, maar dit is afhankelijk van de inflatie. RTO en Terminix hebben aangegeven dat de prijs door de huidige inflatie hoger uitvalt. Klanten zijn beperkt prijsgevoelig gezien de aard van de dienstverlening.

ESG

Sinds kort maakt Laaken gebruik van Clarity.ai voor ESG (environmental, social, governance) impact en risico analyses. Dit systeem kent door middel van machine learning ESG scores toe aan ondernemingen op basis van jaarverslagen en openbare bronnen. RTO scoort boven gemiddeld in alle drie ESG categorieën. RTO heeft meerdere ESG programma’s lopen, waaronder een netto-nul emissie doelstelling in 2040, verscheidene trainingen voor personeel en een diversiteitsprogramma. Management en de raad van bestuur hadden in 2020 hun salarissen verlaagd en bonussen ingeleverd. Ten slotte staat RTO bovenaan de ranglijst van Moody’s binnen “bedrijfsdiensten” en krijgt het een AA score van MSCI.

Meer theses

McKesson

McKesson (MCK) is in 1828 opgericht en is samen met AmerisourceBergen en Cardinal Health een van de drie grote medicijn distributeurs in de Verenigde Staten. Zij distribueren medicijnen van fabrikanten aan apotheken. Deze industrie kenmerkt zich door significante toetredingsbarrières zoals hoge eisen van de Food and Drug Administration (FDA). MCK verdient een percentage van de waarde die het vervoert bij generieke medicijnen en een vaste waarde per eenheid bij gepatenteerde medicijnen.

IQVIA

IQVIA is ontstaan uit een fusie tussen Quintiles en IMS in 2016. Wij vonden de fusie bijzonder interessant en zijn aandeelhouder sinds 2018.

ASML

ASML is in 1984 opgericht door ASM International en Philips als joint-venture. Het bedrijf verzelfstandige in 1988 en is inmiddels uitgegroeid tot een van de belangrijkste leveranciers ter wereld voor de chipindustrie. Wij lichten toe waarom wij deze onderneming in portefeuille hebben.

Novo Nordisk

Novo Nordisk (NVO) is sinds 2009 onderdeel van de portefeuilles. De onderneming is wereldwijd markleider in insulinemedicijnen. NVO wordt sinds 2017 geleid door Lars Jorgensen en de onderneming heeft sinds zijn aanstelling een rendement behaald van 20% per jaar.

S&P Global

S&P kondigde in november 2020 aan te gaan fuseren met het bedrijf IHS Markit. Hoewel wij erg enthousiast zijn over deze combinatie, reageerde de markt minder positief.

American Express

Er is een sterke trend waarin elektronisch betaalverkeer marktaandeel wint en met het huidige grote aandeel traditionele betalingen kan deze trend nog jaren zal aanhouden.