Wij prefereren MCK boven de concurrenten door hun concentratie op farmaceutische distributie en niet op overnames. AmerisourceBergen heeft in 2021 de Europese distributeur Alliance Healthcare overgenomen. Hun vorige grote acquisitie liep uit tot een afschrijving. Cardinal Health heeft meerdere acquisities achter de rug, waarvan zij de synergiën hebben overschat. Daarentegen heeft MCK in 2021 een groot gedeelte van hun Europese activiteiten verkocht. Recent hebben ze ook Lloyds, hun apotheekketen in het Verenigd Koninkrijk, afgestoten. Na deze transacties is MCK voornamelijk een robuuste farmaceutische distributeur in de Verenigde Staten en Canada.
MCK vertoont beperkte conjunctuurgevoeligheid met stabiele omzet zelfs tijdens de financiële crisis in 2008/2009.
Waardering
MCK is een van de goedkopere aandelen in de Laaken portefeuilles. Het aandeel handelt op 12x de verwachte winst van dit jaar. Recent hield MCK hun Capital Markets Day waarin zij hun lange-termijn strategie en doelstellingen deelden met investeerders. De verwachting is jaarlijks 6-8% omzetgroei met daarbovenop 6% groei uit kapitaalallocatie, wat vertaalt in een groei van winst per aandeel van 12-14%. Historisch heeft MCK 7-9% winst per aandeel gerealiseerd. Wij hebben vertrouwen in de hogere verwachtingen van management door drie punten:
- MCK overtrof hun vooruitzichten in acht van de acht recente kwartalen en in zeven van de twaalf recent fiscale jaren
- Het recent afgestoten Europese segment vertoonde minder groei dan de rest van het bedrijf
- Management wordt voor een groot deel beloond op basis van het totaal behaalde rendement op het MCK aandeel over een periode van drie jaar tegenover een “peer group”
Bij Laaken vinden wij kapitaalallocatie altijd een belangrijk onderwerp binnen onze portefeuille. Historisch heeft MCK 60% van zijn vrije kasstroom gealloceerd om hhet eigen aandee terug te kopen. Sinds 2019 heeft de onderneming 25% van het uitstaande aandeel teruggekocht. Op de lange termijn verwacht MCK minstens 50% van de vrije kasstroom terug te geven aan aandeelhouders. Management is glashelder dat men alleen investeert in projecten of overnames als wordt verwacht dat deze een hoger rendement behalen dan het terugkopen van eigen aandelen. Doordat MCK lage kapitaaluitgaven heeft, heeft management de beschikking tot circa $4 miljard aan vrije kasstroom. De manier waarop deze kasstroom opnieuw wordt ingezet is cruciaal voor minderheidsaandeelhouders zoals Laaken. MCK keert deze kasstroom na investeringen in het bedrijf zelf, dus voor grote mate uit aan aandeelhouders in dividenden en het terugkopen van aandelen. Dat is ook af te leiden uit de managementcompensatie. De totale compensatie van de CEO is voor 90% afhankelijk van meerdere doelstellingen waaronder ook rendement op geïnvesteerd vermogen (ROIC). Deze factor zorgt ervoor dat management alleen investeringen onderneemt, waar het hoge rendementen op verwacht.
Risico’s
In de jaren 90 kende de Verenigde Staten een “Opioid Epidemic”. Meerdere farmaceutische producenten overtuigde doctoren om opioïde pijnstillers voor te schrijven. Patiënten zouden niet verslaafd raken. Inmiddels weten wij dat opioïden verslavend zijn. De Amerikaanse overheid heeft producenten, maar ook de distributeurs aansprakelijk gesteld. Dit aansprakelijkheidsrisico heeft lang op de waardering van de onderneming gedrukt. Over de jaren heen is een schikkingsovereenkomst opgezet en eind februari 2022 hebben 46 Amerikaanse staten deze ondertekend. Wij verwachten dat deze voortgang langzaam maar zeker leidt tot een herwaardering van het solide bedrijfsmodel van MCK en een reductie van dit risico.
ESG
MCK rapporteert hun ecologische afdruk en heeft doelstellingen om deze op termijn te verlagen. Verder is MCK de grootste distributeur van griepvaccines in de Verenigde Staten. Daarnaast had het US Centers for Disease Control and Prevention (CDC) MCK aangewezen als gecentraliseerde distributeur van Covid-19 vaccins. Men distribueert ook vaccins voor kinderen onder het “CDC Vaccines for Children:” programma en waren eerder gekozen als distributeur van H1N1 (Varkensgriep) vaccines in 2010. Daarnaast had de raad van bestuur van MCK tijdens Covid besloten om de eigen beloning met tien procent te verlagen, en eveneens die van het gehele managementteam. Ten slotte doneerde MCK onder andere aan voedselbanken in gemeenschappen die harder geraakt waren door Covid.
