Investment Theses

Investment Thesis KKR

13-01-2021

2021-01-13

Bij Laaken beleggen we een deel van het vermogen van onze klanten in beursgenoteerde Private Equity (PE) management ondernemingen. Door middel van een bespreking van onze belegging in KKR zetten we uiteen waarom wij denken dat dergelijke ondernemingen interessante beleggingen te vinden zijn.

Kohlberg Kravis Roberts & Co (KKR) is een Amerikaanse investeringsmaatschappij opgericht in 1976 door drie investeerders. Voor die tijd werkten de drie oprichters voor het Amerikaanse Bear Stearns, waar zij leveraged buyouts deden. Deze activiteit vond Bear Stearns een te langzame manier van waarde creatie en daarom wilde de bank niet een speciaal buyout fonds oprichten. Hierop braken de drie met hun werkgever om onder de naam KKR verder te gaan. KKR was de grondlegger van zogenaamde Private Equity (PE) fondsen. Concurrenten zoals Blackstone (1985), Carlyle (1987) en Apollo (1990) volgden pas jaren later.

In een leveraged buyout wordt een onderneming overgenomen met behulp van geleend geld. Deze industrie werd populair in de jaren ‘80 toen met de opkomst van de Junk Bond (hoog risico obligatie) markt, die dit geleende geld beschikbaar maakte. Initieel waren dit uitsluitend vriendschappelijke overnames, in samenwerking met het zittende managementteam die door de transactie vaak een deel van het bedrijf in handen kregen. Na de buyout werd er vervolgens in de kosten gesneden en was er extra geld beschikbaar voor de noodzakelijke investeringen.

Beleggers kunnen in de fondsen van PE-managementondernemingen investeren. Een private equity belegger heeft toegang tot deals die wij als belegger in beursgenoteerde aandelen niet hebben. Voorbeelden zijn niet beursgenoteerde familiebedrijven waar de oprichters de onderneming willen overdragen. Andere voorbeelden zijn beursgenoteerde ondernemingen waar de aandelen vanwege een te hoge schuldenlast op een lage prijs handelen. Laaken beperkt zich tot het kopen van de beursgenoteerde aandelen. Een PE-onderneming kan de aandelen goedkoop kopen en de schuld herfinancieren, waardoor ze direct waarde creëren voor zichzelf. Dit zijn de voordelen. De nadelen van direct beleggen in een PE-fonds zijn uiteraard het gebrek aan liquiditeit: een belegger krijgt pas na 7-10 jaar de inleg terug. Ook zijn de kosten hoog: deze kunnen oplopen tot 2% per jaar plus een performance fee van 20%.

In 2006 was KKR de eerste buy-out firm met het idee om op de Amsterdamse beurs kapitaal op te halen voor een nieuw beleggingsfonds. In tegenstelling tot een traditioneel fonds, waar investeerders na 7-10 jaar hun geld terug verwachten, is een dergelijk permanent fonds niet gedwongen zich aan enige tijdslijn te houden waardoor een nog langere beleggingshorizon mogelijk wordt. Het voordeel voor de beheerder is uiteraard dat er permanent een management fee verdiend zal worden. Na de beurscorrectie in 2008 vond KKR dat deze aandelen aan de Amsterdamse beurs ondergewaardeerd waren. Zij kochten de aandelen terug, combineerden deze met een fondsbeheer business waarvan zij zelf aandeelhouder waren en noteerden deze aan de New York Stock Exchange. Deze onderneming, waarvan de klanten bij Laaken aandeelhouders zijn, belegt dus in PE-fondsen, én ze verdienen beheervergoedingen over beleggingen van derden in soortgelijke fondsen.

Van de 40 USD die de markt momenteel betaalt voor een KKR aandeel is ongeveer de helft belegt in KKR fondsen. De andere helft is de waarde van de beheeronderneming. Een belangrijke bijkomstigheid van deze constructie is dat je als belegger in KKR géén beheervergoeding betaalt over het door KKR beheerde vermogen. Historisch gezien heeft KKR 16% per jaar bruto rendement gemaakt voor beleggers in de fondsen. Na kosten bleef hier voor de cliënten maar 12% van over. De mogelijkheid om te beleggen in hun fondsen zonder kosten maakt een significant verschil. Voor de toekomst ambieert KKR 17.5% te verdienen op hun PE aandelenfondsen, 5% op hun “levered credit” fondsen en 13-15% op hun vastgoed- en infrastructuur fondsen.

In Nederland is KKR aandeelhouder van Exact boekhoudsoftware, Q-park parkeergarages, Roompot vakantieparken en Upfield, een producent van plantaardige voeding zoals Becel en Flora.

Het laatste decennium is de vraag naar PE fondsen sterk toegenomen. Vanwege hun goede naam, gecombineerd met een goede historische performance, is KKR in staat geweest om hun beheerde vermogen met 17% per jaar te groeien, waardoor winstgroei per jaar een soortgelijk percentage is (19% per jaar sinds 2004). Voor de toekomst gaat KKR uit van 8% groei per jaar, hetgeen wij een conservatieve aanname vinden. Deze groei maakt dus ook de beheeronderneming een aantrekkelijke business om in te beleggen. De waardering die men impliciet betaalt voor deze business – ongeveer 20x de winst – is significant minder dan wat er momenteel betaald wordt voor andere beursgenoteerde ondernemingen met soortgelijke groei.

Een belangrijk verschil tussen KKR en enkele concurrenten is hoe deze beheervergoeding wordt verdeeld. Bij KKR gaat 40% van de performance fee in een pot die wordt verdeeld onder het personeel. De rest gaat naar aandeelhouders. Dit is veel, maar bij enkele concurrenten zien we dit oplopen tot wel 65%. De co-CEOs Kravis en Roberts verdienden in 2019 ongeveer USD 40 miljoen aan deze performance fee. Tegelijkertijd hebben zij beide USD 3 mrd van hun eigen geld geïnvesteerd in de onderneming. Een stijging van de aandelenkoers van 1.5% is voor hen dus relevanter dan deze performance fee, waardoor hun belangen in lijn zijn met die van de medeaandeelhouders.

Henry Kravis (1944) geeft aan dat zijn uiteindelijke doel is dat KKR een langer leven heeft dan hijzelf. Hij lijkt meer gericht op het creëren van een legacy dan op het maximaliseren van zijn vermogen. Hij wijst er vaak op dat als KKR er in 1976 al voor had gekozen om naast het geld van hun klanten, ook hun eigen geld te beleggen, ze nu groter zouden zijn dan Berkshire Hathaway, de onderneming van Warren Buffett. Mede-oprichter Jerome Kohlberg (1925) is in 1994 vertrokken bij KKR en in 2015 overleden. De onderneming draagt echter nog steeds zijn naam en zo lang KKR bestaat is ook Kohlberg niet vergeten. Als Henry Kravis als levensdoel heeft om de waarde van KKR te maximaliseren en hier een bedrijf voor de toekomst van te maken, dan zullen wij daar als mede-investeerders zeker van profiteren.

981

Newsletter