Investment Theses

Investment Thesis American Express

13-10-2020

2020-10-13

In Nederland worden relatief veel betalingen digitaal gedaan. Wereldwijd gaat echter nog bijna 40% van het wereldwijde betaalverkeer via contante of check betalingen. Er is een sterke trend waarin elektronisch betaalverkeer marktaandeel wint en met het huidige grote aandeel traditionele betalingen kan deze trend nog jaren zal aanhouden. Dit is onlangs in een versnelling gekomen vanwege het Coronavirus. Dit heeft zowel contactloos betalen aangemoedigd, als de transitie naar e-commerce versneld. Online wordt er immers altijd elektronisch afgerekend. Bedrijven zoals Visa, Mastercard en American Express maken dit elektronische betaalverkeer mogelijk. Zij hebben de afgelopen decennia dan ook sterk geprofiteerd van deze trend.

Het verdienmodel van betaalkaartbedrijven is als volgt: wanneer een consument afrekent met een betaalpas, dan betaalt de winkeleigenaar een klein percentage van het totale aankoopbedrag - variërend tussen de 0.5% en 2.5% - aan de partijen die deze transactie mogelijk maken. Dit bedrag wordt verdeeld tussen drie partijen: de uitgever van de pas (e.g., ABN Amro of Rabobank), het betaalkaartbedrijf die de infrastructuur beheert (e.g. Visa of Mastercard) en de zogenaamde ‘merchant acquirer’ (de zakenrelatie van de winkelier). De grootste variabele is het bedrag dat de creditcard uitgever ontvangt. In Europa is er regelgeving die het maximum neerzet op 0.2% (voor pintransacties) of 0.3% (voor creditcard transacties). In de VS ontvangt de bank vaak 1.5%, maar geeft deze een deel van dit bedrag terug aan de consument in de vorm van ‘rewards’.

American Express (Amex) wijkt af van dit bedrijfsmodel omdat zij al deze drie functies zelf vervullen en dan ook de gehele 2.4% aan kosten die de winkelier afstaat, opstrijken. Dit noemen ze een closed-loop netwerk. Een belangrijk voordeel hiervan is dat men meer gedetailleerde data kan hebben van de uitgaven. Met een Mastercard kan men bijvoorbeeld alleen zien dat er 300 euro is uitgegeven in een hotel. Via een American Express kaart is zichtbaar dat de helft van dit bedrag afkomstig is uit mini bar uitgaven.

Dit is relevante informatie als het gaat om corporate creditcards. Dit is één van de redenen waarom American Express de eerste keus is voor een bedrijf dat corporate credit cards aan zijn werknemers wil geven. Corporate gebruikers zijn goede klanten om te hebben omdat ze veel uitgeven en een laag kredietrisico vormen.

De niet-corporate gebruikers van American Express kaarten zijn vaak welvarend. Een platinum Amex kaart kost de gebruiker bijvoorbeeld 550 euro per jaar. Dit verdient een actieve gebruiker snel terug door de vele rewards die Amex geeft in de vorm van gratis verzekeringen, reisvouchers, lounge toegang op vliegvelden en frequent flyer miles. Deze hoge kosten weren consumenten die alleen hun creditcard in geval van nood willen gebruiken en een hoger kredietrisico vormen. Doordat American Express klanten overwegend welvarende consumenten zijn, kunnen veel retailers het zich niet veroorloven om Amex klanten te weren, ook al doen ze dit vanwege de hogere kosten soms liever wel. Dit geeft American Express een sterk netwerkeffect, gebaseerd op de relatie met hun welvarende creditcard gebruikers.

Vijf jaar geleden ondervond American Express meerdere problemen. Ten eerste, Costco, de Amerikaanse groothandel die aan klanten Amex creditcards aanbood, verbrak het contract met Amex. Ten tweede lanceerde de Amerikaanse bank Chase een creditcard welke direct concurreerde in het marktsegment van American Express. Tot slot is de acceptatie van American Express creditcards vanwege de hogere kosten altijd beperkter geweest dan Visa en Mastercard.

Onder de nieuwe CEO Stephen Squeri die in 2018 is aangetreden is American Express meer gaan investeren. Een groter deel van de inkomsten wordt teruggegeven aan de consument in de vorm van rewards. Marketinguitgaven zijn flink verhoogd waardoor het aantal kaartgebruikers met meer dan 10% per jaar groeit, ondanks het feit dat de eerdergenoemde platinum kaart in prijs is verhoogd. Ook is de acceptatie voor Amex kaarten in de US nu gegroeid tot 99% van de locaties waar Visa of Mastercard wordt geaccepteerd. Dit is gedaan door prijsconcessies te doen richting kleine retailers. De volgende stap is om ook in Europa de acceptatie van American Express te vergroten. Hoewel deze investeringen druk zetten op de marges heeft dit de groei bij Amex aangewakkerd. De relatief hoge marketinginvesteringen zijn discretionair en kunnen in een crisis ook snel worden teruggedraaid om liquiditeit te waarborgen.

De casus heeft uiteraard ook risico’s. Ten eerste de Covid-19 impact, Amex creditcards worden relatief veel gebruikt voor reizen, en een deel van de Amex inkomsten komen voort uit valuta conversie Het bedrijf wordt daardoor harder geraakt dan zijn concurrenten. De casus voor lange termijn waarde creatie lijkt intact omdat er vooralsnog weinig consumenten zijn die in deze periode hun Amex kaart inruilden voor een andere creditcard. Ten tweede heeft American Express vanwege zijn verstrekte kredieten aan creditcard gebruikers een kredietrisico dat zich tijdens een recessie kan openbaren zoals gebeurde in 2008. De kredietwaardigheid van Amex gebruikers ligt momenteel hoger dan twaalf jaar geleden en het bedrijf heeft reeds voorzieningen getroffen die gelijk staan aan 8.1% van hun uitstaande leningen. In 2009 werd 9% van hun uitgeleende geld niet terugbetaald.

Qua waardering is Amex de goedkopere van de creditcardbedrijven. Met een koers-winst verhouding van 13x (op pre-Covid winstniveaus) is het winstrendement bijna 8%. Daarbij komt nog de winstgroeipotentie welke afkomstig is uit meer gebruikers, hogere consumentenuitgaven en de doorzettende transitie naar elektronisch betalen. Visa handelt op 31x de winst, Mastercard op 38x.

Concluderend denken wij met de toevoeging van het aandeel American Express een hoge kwaliteit onderneming in een groeitrend tegen een aantrekkelijke waardering in de portefeuilles te hebben.

895

Newsletter