Investment Theses

Investment Thesis Copart

16-07-2020

2020-07-16

De volatiliteit van de afgelopen maanden heeft ons de mogelijkheid gegeven om tegen een redelijke waardering enkele kwaliteitsondernemingen toe te voegen aan de portefeuille. Een voorbeeld hiervan is Copart. Copart beheert één van de twee Amerikaanse veilingplatforms voor auto’s die total-loss zijn verklaard. Wij leggen u graag uit waarom dit een hoge kwaliteit business is met hoge groeivooruitzichten.

Wanneer een auto schade oploopt is het aan de verzekeringsmaatschappij om te bepalen of de auto gerepareerd wordt of dat de eigenaar de dagwaarde uitbetaald krijgt. Als een auto een dagwaarde heeft van 10 duizend euro, de geschatte reparatiekosten 7 duizend euro zijn, maar de beschadigde auto voor meer dan 3 duizend euro verkocht kan worden, dan zal de auto total-loss verklaard worden. Traditioneel werd deze auto dan aan de dichtstbijzijnde dealer verkocht die hier bruikbare onderdelen uit kon halen. Echter, hoe meer potentiele kopers er zijn voor een auto, hoe hoger de prijs uit zal vallen. Dit is waar het veiling platform van Corpart, waar de auto naar de hoogste bieder gaat, waarde kan toevoegen.

Dit is een lastig te repliceren business om twee redenen. Ten eerste dient een veiling voldoende liquiditeit, oftewel kopers en verkopers te hebben. Copart heeft meer dan een 750,000 leden, waarvan 10% buiten de Verenigde Staten (Canada, Mexico). Zonder een soortgelijk aantal leden is het onmogelijk verzekeraars de hoogste prijzen voor hun auto’s te bieden en zonder verzekeraars met een breed aanbod van auto’s krijg je weer geen leden. Oftewel, er is een sterk netwerk effect.

Ten tweede heeft Copart een dicht netwerk van ‘junk yards’ waar auto’s tijdelijk worden opgeslagen voordat ze door de koper worden opgehaald. Een dergelijk netwerk dient nationale dekking te geven, zodat verzekeraars in de hele VS bij dezelfde veiling partner terecht kunnen. Het dient extra capaciteit te hebben voor als bijvoorbeeld een orkaan tijdelijk het aantal kapotte auto’s vergroot. Er is ook een beperkte hoeveelheid aan locaties beschikbaar: een junk yard dient in de buurt van een grote stad te zijn, maar toch ver genoeg zodat niemand naast een junk yard hoeft te wonen.

Dit heeft geleid tot een markt met slechts twee aanbieders met voldoende liquiditeit en een dicht netwerk van junk yards: Copart en Insurance Auto Auctions (IAA) hebben samen 80% marktaandeel. Verzekeraars verdelen hun business over deze twee bedrijven om de veiling niet té veel onderhandelingsmacht te geven.

Copart’s business is verder ongevoelig voor de business-cycle. De hoeveelheid winst die er gemaakt wordt is een functie van de hoeveelheid kilometers die er gereden worden, de hoeveelheid ongelukken per kilometer en de gemiddelde verkoopprijs per auto. In een normale recessie worden er iets minder kilometers gereden omdat minder mensen naar hun werk toe rijden. Na 2008 daalde het aantal gereden kilometers met bijvoorbeeld 3.2%. In de recessie na de dot-com crisis nam het aantalgereden kilometers juist toe vanwege de vliegangst veroorzaakt door 9/11.

Uiteraard betekent dit dat een pandemie die iedereen dwingt vanuit huis te werken een negatieve impact heeft op de business en dat Copart enkele lastige kwartalen te wachten staat. Op de bodem in maart/april werd er 60% minder gereden in de Verenigde Staten. Wel namen mensen meer risico op de lege wegen en veroorzaakten zo procentueel meer ongelukken. Data van TomTom en Apple Maps laten zien dat autoverkeer inmiddels weer in de buurt zit van het oude niveau. Onze verwachting is dat vanwege Covid-19, net als na 9/11, mensen minder gebruik zullen maken van het openbaar vervoer of het vliegtuig en meer in de auto zullen zitten.

Naast de defensieve karakteristieken van de business, zijn er ook significante groeimogelijkheden. In de laatste tien jaar groeide de winstgevendheid met 16% per jaar. Sinds de IPO in 1994 was dit zelfs 52% per jaar. Ten eerste, Copart’s business profiteert van de toenemende complexiteit van auto’s. Auto’s bevatten tegenwoordig meer dure elementen zoals sensoren, computersystemen, camera’s en airbags. Ook worden er meer dure materialen gebruikt zoals carbon en aluminium. Daardoor zijn reparaties duurder en total-loss verklaringen aantrekkelijker. In de jaren 80 werd 4% van alle beschadigde auto’s total-loss verklaard. Tegenwoordig gebeurt dit met 18%. Omdat de gemiddelde auto in de VS 12 jaar oud is en nog niet deze sensoren bevat, zal deze trend zich ook nog langer voortzetten als deze auto’s vervangen worden voor modernere auto’s.

Ten tweede, van de 13 miljoen total-loss verklaarde auto’s per jaar, worden er momenteel slechts 5 miljoen verkocht via Copart of IAA. Deze andere 8 miljoen auto’s kunnen waarschijnlijk meer opleveren als ze ook via een veiling worden verkocht. De trend richting veilingen kan dus nog lang doorzetten.

Ten derde is Copart ook bezig om de onderneming naar Duitsland en het Verenigd Koninkrijk uit te breiden. De Europese markt lijkt op die in de VS 20 jaar geleden, met contracten tussen verzekeraars en dealers zonder tussenkomst van een veiling. Vanwege de schuldenvrije balans kan Copart mogelijk profiteren van financiële problemen bij kleinere concurrenten, om zo ook in Europa een netwerk van junk yards te kunnen creëren.

Tot slot wint Copart marktaandeel van IAA. Copart maakte in 1998 al de keuze om de veiling 100% online te doen. IAA heeft nog altijd een gedeeld online / offline proces, wat in de Covid-19 tijden minder ideaal is. In het verleden heeft Copart constant marktaandeel van IAA gewonnen.

Concluderend denken we dat Copart een hele defensieve business is en ondanks de hoge groei in de afgelopen 30 jaar, nog een lange periode aan hoge groei in het vooruitzicht heeft.

De oprichter Willis Johnson is als Chairman nog actief betrokken bij de bedrijfsvoering en bezit ruim 8% van de aandelen. Zijn schoonzoon, Jay Adair is CEO sinds 2010 maar al bij het bedrijf betrokken sinds 1989. Willis Johnson gaat in zijn boek Junk to Gold dieper in op de geschiedenis van Copart en de tweestrijd met IAA. Een echte aanrader!

Bekijk alle rendementen, berekenen de totale kosten en maak een afspraak

977

Newsletter