Investment Theses

Investment Thesis Hyatt

06-01-2020

2020-01-06

Gedurende 2019 hebben wij een positie genomen in de hotelketen Hyatt. De hotel industrie is de afgelopen jaren verschoven naar een model waar het bezit van vastgoed en het managen van een hotel grotendeels gescheiden zijn. De drie grote Amerikaanse beursgenoteerde hotelketens: Hilton, Marriot en Hyatt, bezaten historisch gezien het vastgoed van hun hotels. Tegenwoordig verdienen ze echter een steeds groter deel uit royalty’s en beheerkosten op hotels die in handen zijn van derden.

Een eigenaar van een hotel betaalt in het eerste geval 4-6% van zijn omzet aan Hyatt in de vorm van royalty’s. In ruil hiervoor mag hij de naam Hyatt gebruiken, wat ervoor zorgt dat de kamerprijs gemiddeld 6% hoger is. Nog belangrijker is het netwerk wat Hyatt met zich mee brengt. Hieronder valt het loyaliteitsprogramma met momenteel rond de 20 miljoen leden. Vanwege dit netwerk kunnen meer mensen direct een reservering maken bij het hotel in plaats van via een website zoals booking.com, wat hoge kosten met zich mee brengt. Ook worden de percentages die het hotel aan Booking.com betaalt voor een reservering, onderhandeld door Hyatt. Hyatt heeft vanwege zijn schaal een betere onderhandelingspositie. Dit zorgt voor circa een halvering van de kosten die een individueel hotel zou betalen, ongeveer 12,5% van de kamerprijs in plaats van 25%. Voor de hoteleigenaar is dit een financieel aantrekkelijke propositie.

Ook voor Hyatt zijn er veel voordelen. In het oude model was groei van het aantal hotels duur aangezien de kosten voor het vastgoed en de inboedel voor hun rekening kwamen. Hyatt heeft momenteel plannen om 81.000 kamers toe te voegen aan hun hotelketen van momenteel 219.000 kamers. De totale kosten die hiervan op rekening komen van Hyatt worden geschat op 200m USD. De rest wordt gefinancierd door de vastgoedinvesteerders. Op het moment groeit het aantal kamers met 7,5% per jaar. De omzet per kamer groeit met minimaal het inflatieniveau over een economische cyclus, oftewel 2%. Omdat de groei niet door Hyatt gefinancierd hoeft te worden is de huidige vrije kasstroom van 6% die het bedrijf genereert beschikbaar om aan aandeelhouders uit te keren via een dividend of via de inkoop van aandelen. De som van deze drie bronnen van rendement, ruim 15%, is een aantrekkelijke vergoeding voor het risico dat inherent is aan deze business.

Dezelfde casus is te maken voor concurrenten Hilton en Marriott. Echter hebben wij een bewuste keuze gemaakt voor Hyatt. Hilton en Marriott hebben hun vastgoed door middel van een zogenaamde spin-off al apart op de markt gebracht. Dit houdt in dat het bedrijf in tweeën gesplitst wordt en de aandeelhouders in allebei de bedrijven een aandeel krijgen. Hyatt doet de transitie rustiger aan en is van plan elk jaar wat hotels te verkopen. Met de huidige hoge prijzen voor vastgoed krijgen ze hier hoge vergoedingen voor, mits ze de markt niet overspoelen met te veel hotels in één keer. Bij Hyatt komt bijna de helft van hun winst uit kamers die zij zelf als vastgoed bezitten. Bij Hilton en Marriott ligt dit rond de 10%. Hyatt zal hier langzaam naartoe bewegen.

Omdat Hilton en Marriott de transitie al gemaakt hebben en Hyatt nog bezig is, beloont de markt Hilton en Marriott met een hogere waardering dan Hyatt. Dit lijkt logisch omdat het asset light model zonder vastgoed een aantrekkelijker model is. Echter leidt dit tot en situatie waarin Hyatt effectief gestraft wordt voor het bezit van waardevol vastgoed. Wij schatten dat het vastgoed minimaal 7 miljard USD waard is terwijl de marktwaarde van Hyatt plus hun schuld 9.5 miljard USD is. Op het moment van aankoop was dit zelfs maar 8.5 miljard. Het aandeel is naar onze mening ondergewaardeerd.

Hyatt is van plan elk jaar voor 500 miljoen tot 1 miljard aan vastgoed te verkopen. Hyatt kan hotels verkopen voor een hogere koerswinstverhouding dan waar het aandeel zelf op handelt. De opbrengsten kunnen ze vervolgens gebruiken om hun eigen aandelen in te kopen. In een ideale situatie kunnen ze enkele jaren lang een groot deel van hun eigen aandelen terugkopen, voordat de markt vaststelt dat Hyatt inmiddels een soortgelijke business model heeft als Hilton en Marriot, waarna het bedrijf op dezelfde hogere koerswinstverhouding gewaardeerd wordt. Vervolgens krijgen ze op elk verkocht hotel een managementcontract dat gemiddeld drie miljoen per hotel per jaar oplevert. Het hotel gebruikt namelijk dezelfde naam en daarvoor moeten royalty’s betaald worden.

Hotels zijn een cyclische business. In historische recessies daalden de opbrengsten per kamer gemiddeld 10% en maximaal 20%. Deze opbrengsten per kamer liggen momenteel 9% boven de top in 2008. In de grote steden is een correctie altijd gevolgd door snel herstel. Na 10 jaar waarin de horeca heeft kunnen profiteren van stijgende kameropbrengsten lijkt deze trend te stagneren waardoor de markt zich zorgen maakt over het einde van de cyclus. Wij halen echter vertrouwen uit de verborgen waarde in het vastgoed. Het ‘hefboomeffect’ in het nieuwe asset light model is ook minder dan in vorige recessies, met minder volatiliteit in de winstgevendheid als gevolg. Tot slot is Hyatt het meest conservatief gefinancierd, met een schuldenratio van 1x netto schuld / EBITDA, ten opzichte van Hilton en Marriott op 3x.

Ondanks het cyclische karakter van de horeca zijn hotels een vrij stabiel business model. 118 van de werelds 1000 oudste bedrijven zijn hotels. Hyatt hotels, dat bestaat sinds 1957, wordt gecontroleerd door de Pritzker familie, wat leidt tot management met een lange termijn visie. In het geval van Hyatt zijn wij graag mede-investeerder om zo te profiteren van de groeimogelijkheden die Hyatt biedt.

Bekijk alle rendementen, berekenen de totale kosten en maak een afspraak

932

Newsletter