Investment Theses

Investment Thesis Stryker

09-10-2019

2019-10-09

In het derde kwartaal hebben we voor een tweede keer een deel van onze positie in Sartorius Stedim Biotech verkocht. Sartorius maakt apparatuur waarmee biologische medicijnen geproduceerd worden. De opbrengsten van deze verkoop zijn vervolgens belegd in Stryker. Stryker is een medisch technologiebedrijf dat zich richt op het maken van chirurgische en medische apparatuur - van rolstoelen en bedden tot apparatuur voor in de operatiekamer - en orthopedische implantaten zoals kunstheupen en -knieën. Qua omzet is het bedrijf ongeveer gelijk verdeeld over deze twee segmenten.

In het verleden hebben we Stryker’s concurrent Zimmer Biomet in de portefeuille gehad. Zimmer Biomet was aanzienlijk goedkoper dan Stryker en over tijd zou dit waarderingsverschil weer naar elkaar toe moeten bewegen. Deze analyse was onjuist omdat de bedrijven qua strategie meer blijken te verschillen dan was aangenomen.

Om dit verschil in strategie te begrijpen moeten we eerst een stap terugzetten naar het begin van de Amerikaanse Affordable Care Act, oftewel Obamacare. Een niet veel genoemd onderdeel van Obamacare waren veranderingen in zorgvergoedingen die ziekenhuizen ontvingen per patiënt. Ziekenhuizen onder Obamacare worden vergoed op basis van de geleverde waarde (i.e., per patiënt) en niet op basis van het aantal dagen dat een patiënt bij hun verblijft. Ziekenhuizen begonnen dus meer druk op hun toeleveranciers uit te oefenen. De bedrijven Zimmer en Biomet reageerden hierop door schaalvoordelen op te zoeken door middel van een fusie. Stryker legde de focus op het verbeteren van de gehele operatieprocedure in plaats van alleen het product. In 2013 kochten ze de producent van de chirurgische robot MAKO voor 1.65mrd USD.

In een operatie met behulp van Mako wordt van elke patiënt voor de operatie eerst een CT-scan gemaakt wat wordt omgezet in een driedimensionaal model. In het geval van een gebroken arm kan de robot vervolgens de schroeven onder precies de juiste hoek en tot exact de juiste diepte in het gebroken bot plaatsen. In het verleden gebeurde dit handmatig. Om te kijken of de schroef diep genoeg zat werden er dan veelvuldig röntgenfoto’s gemaakt tijdens de operatie. Dit zorgde niet alleen voor inferieure resultaten en lange herstelperioden, het stelde de chirurg ook bloot aan hoge hoeveelheden straling. Het significant verminderen van blootstelling aan kankerverwekkende straling en daarmee het beter waarborgen van de gezondheid van de chirurgen is een sterk verkoopargument voor de oplossing van Stryker.

Het gefuseerde Zimmer Biomet volgde pas in 2016 met een 132m USD overname van Medtech SA, het bedrijf achter de robot ROSA. Een operatie met behulp van ROSA verloopt anders. Van een patiënt wordt initieel een röntgenfoto gemaakt (tweedimensionaal beeld), dat door middel van software omgezet wordt in een driedimensionaal model. Hun verkoopargument is gebaseerd op het besparen van een 1.000-3.000 USD kostende CT-scan op een totale procedurekosten van 80.000 USD. Echter zijn deze kosten te verwaarlozen in vergelijking tot de kosten die ontstaan als er bijvoorbeeld complicaties ontstaan of de hersteltijd langer is. Wij denken dat Stryker beter gepositioneerd is en nog verder kan profiteren van hun first-mover advantage.

Tot slot heeft CEO Kevin Lobo sterk de focus gelegd op het neerzetten van een goede verkoopstrategie en organisatie. De medische sector werkt historisch gezien met key-accountmanagers die op basis van een vertrouwensband met chirurgen een grote portefeuille aan producten verkopen. Stryker werkt uitsluitend met productspecialisten, waar één accountmanager een kleine portefeuille aan producten verkoopt aan meerdere klanten. Stryker’s visie, dat sales op basis van relaties langzaamaan wordt vervangen door sales omdat de klant meer productinhoudelijke kennis wordt verschaft, heeft tot op heden goed gewerkt. Daarnaast heeft Zimmer Biomet bespaard of hun verkoopafdeling na de fusie, terwijl Stryker de cultuur heeft waarin de best presterende verkopers significante beloningen ontvangen bij het behalen van targets en bovengemiddelde prestaties. Stryker is hiermee succesvol geweest om de beste verkoopmedewerkers aan te trekken.

Dit heeft ertoe geleid dat Stryker groeit met ongeveer 7% per jaar. Stryker wint marktaandeel in een industrie die nog jarenlang 4-5% autonoom groeit, geholpen door een ouder wordende samenleving. Daarnaast is er nog aanvullende groei uit overnames, vaak gericht op het uitbreiden van de productenportefeuille. Een product van een klein bedrijf wordt in potentie meer waard wanneer het door de efficiënte verkooporganisatie van Stryker verkocht wordt. De waardering van het aandeel ligt op 26 keer de winst van dit jaar. Ter vergelijking, het aandeel Sartorius, welke wij gedeeltelijk hebben geruild voor deze positie, groeit harder, maar handelde op 47 keer de winst.

Stryker is het enige bedrijf in de S&P500 dat veertig jaar lang élk jaar zijn omzet heeft weten te verhogen, inclusief in alle economische crisisjaren die het heeft meegemaakt. Wij denken met deze ruil dan ook de kwaliteit van bedrijven in de portefeuille op gelijk niveau te houden, zonder dat we onrealistisch hoge waarderingen hoeven te betalen.

Bekijk alle rendementen, berekenen de totale kosten en maak een afspraak

Disclaimer - Alle in deze website opgenomen informatie is verstrekt door Laaken Asset Management N.V. op basis van informatiebronnen die geacht worden actueel en betrouwbaar te zijn. De besproken posities en allocaties zijn niet bedoeld als advies maar dienen slechts ter informatie. Verschafte informatie inzake onze positionering kan veranderen en Laaken Asset Management N.V. is niet genoodzaakt hier melding van te maken. Ondanks dat de grootste zorgvuldigheid in acht is genomen door de samensteller aanvaardt Laaken Asset Management N.V. geen enkele verantwoordelijkheid voor beslissingen die genomen worden op basis van deze informatie. De in deze website opgenomen informatie kan daarom dan ook beschouwd worden als indicatief.

910