Investment Outlook

Beleggingsvooruitzichten tweede kwartaal 2020

03-04-2020

2020-04-03

Only when the tide goes out do you discover who’s been swimming naked.”  -  Warren Buffett

Wereldeconomie

Vermogensbeheerders beginnen elk jaar traditiegetrouw met het opstellen van hun vooruitzichten voor het komende jaar. Dit jaar konden al deze vooruitzichten reeds na enkele weken in de prullenbak. De verspreiding van het Covid-19 virus veranderde de wereld drastisch.

In de eerste weken nadat de virusuitbraak wereldkundig werd gemaakt gingen de markten er nog van uit dat de problemen, net zoals in de tijden van SARS, MERS en Ebola, beperkt zouden blijven tot slechts enkele landen. Sterker nog, de markt verwachtte dat de Chinese lockdown gevolgd zou worden door een periode van ongelimiteerde stimulus, hetgeen op de lange termijn positief zou zijn geweest voor landen die naar China exporteren. Beurzen bereikten een all-time high op 12 februari. Onrust was in deze fase voornamelijk beperkt tot bedrijven waarvan de leveringsketen afhankelijk is van China. Bijvoorbeeld Apple en Nintendo, die allebei kortstondig problemen ondervonden in hun productie.

Met de steeds verdere verspreiding van het virus kregen beurzen wereldwijd vanaf medio februari de ene klap na de andere te verwerken, inclusief een aantal historisch slechte handelsdagen in maart. Laaken heeft over de afgelopen maanden nog meer nadruk gelegd op ‘defensieve’ bedrijven met een conservatieve balans. Aan het begin van het jaar hebben we dan ook aan aantal meer risicovolle of dure aandelen, waaronder Easyjet, Mapletree Logistics Trust (logistieke centra in Azië), Capitaland Commercial Trust (real estate, waaronder winkelcentra in Singapore) en Brookfield Asset Management (Private Equity met veel leverage) verkocht of omgeruild naar minder risicovolle posities. Dit heeft maar beperkt geholpen. De paniek die ontstond nadat het virus zich naar Europa en de Verenigde Staten verspreidde, raakte alle beleggingscategorieën met weinig verschil tussen sectoren. In een beurscrash gedreven door paniek bewegen aandelen op de beschikbare liquiditeit, niet op de fundamentele waardeveranderingen van de onderneming. Een groot deel van de performance van 2019 is dan ook weer ingeleverd sinds januari van dit jaar en portefeuilles zijn in lijn met de benchmark gedaald.

Ons basisscenario is dat de veranderingen in de wereld als gevolg van Covid-19 uiteindelijk van tijdelijke aard zijn. De waarde van een bedrijf is in functie van wat het in de komende decennia voor haar aandeelhouders zal verdienen. Een conservatief gefinancierd bedrijf dat gedurende een periode van enige maanden sterke vraagvermindering ziet, heeft slechts een kleine vermindering in fundamentele waarde. Mogelijk komen dit soort bedrijven zelfs sterker uit een dergelijke crisis omdat men marktaandeel kan winnen ten opzichte van de zwakkere concurrenten. De situatie is volledig anders voor een onderneming met te veel schuld. Als een bedrijf niet aan zijn betalingsverplichtingen kan voldoen, ook al is dit tijdelijk, kan dit leiden tot permanent kapitaalverlies voor de aandeelhouders.

Uniek aan de huidige situatie is dat ook de conservatief gefinancierde bedrijven in de risicogroep zitten wanneer zij een hoog percentage aan vaste kosten hebben. Voorbeelden zijn een autofabriek die verplicht gesloten is maar wel personeel moet door betalen, winkels en fitnesscentra met vaste huurlasten, maar ook vliegtuigmaatschappijen, vliegvelden en hotels. Zonder overheidssteun zouden er binnen al deze sectoren een groot aantal faillissementen kunnen plaatsvinden. Dit zou vervolgens weer leiden tot een hogere werkloosheid, lagere consumentenuitgaven en vervolgens tot een langdurige recessie.

Om dit te voorkomen hebben overheden steun toegezegd door middel van fiscale stimulus. Er is geld toegezegd aan huishoudens, arbeidskosten worden tijdelijk door overheden overgenomen, er worden leningen verstrekt aan risicosectoren en in bepaalde gevallen zullen overheden een aandelenbelang nemen in bedrijven. Momenteel gaat dit om 2.2 biljoen dollar in de VS (bijna 10% van het bruto nationaal product) en een soortgelijk bedrag in Europa. Het is ook niet uitgesloten dat dit gevolgd wordt door een 2e of 3e ronde aan stimulus. Tegelijkertijd heeft de Amerikaanse Centrale Bank de rentes verlaagd naar 0% en verschaft men vrijwel ongelimiteerde liquiditeit aan markten. Ook de Europese Centrale Bank heeft een opkoopprogramma aangekondigd van EUR 750 miljard. Dit zal de economische impact van de huidige situatie zeker beperken, maar komt niet zonder kosten. Deze kosten zullen zich uiten in een toenemende staatsschuld. Over de lange termijn kan het onbeperkt printen en uitdelen van geld ook leiden tot een vermindering in de waarde van geld, ofwel inflatie.

In elke crisis wordt het voor veel industrieën tijdelijk onmogelijk om nieuw aandelenkapitaal op te halen of om nieuwe schuld uit te geven. Het is om deze reden dat wij altijd pas in een crisis kunnen zien waar in de economie te hoge risico’s zijn genomen. In de financiële crisis van 2008 waren dat onder andere de door banken verstrekte hypotheken. De angst dat banken ook deze keer te hoge risico’s hebben genomen, in combinatie met de al lage rente, heeft gezorgd voor een flinke correctie in bankaandelen. Banken staan sinds de crisis van 2008 onder strenger toezicht en houden significant hogere kapitaalreserves aan. De ECB heeft banken gevraagd geen dividenden uit te keren en hieraan wordt gehoor gegeven. 

De zeer lage rentes van de afgelopen jaren zullen ongetwijfeld ook deze keer hebben geleid tot het nemen van excessief risico. In de komende maanden zal blijken waar deze risico’s zitten. Er valt te denken aan de door Private Equity beheerde fondsen die investeren in private leningen of investeringen deels met schuld financieren. Vanwege de ongekend hoge instroom van kapitaal in Private Equity hebben dergelijke fondsen tegen elkaar moeten opbieden voor nieuwe investeringen, waardoor ongekend hoge prijzen zijn betaald en er, mogelijk, te hoge risico’s zijn genomen. De afgelopen jaren is er ook veel geld geïnvesteerd in Venture Capital. Veelal in ondernemingen met veel groei, maar zonder direct pad naar winstgevendheid. Door het mogelijk wegvallen van nieuw, additioneel geld hebben veel van deze ondernemingen een ongewisse toekomst van mogelijk beperkte duur.

De sector met het meest uitdagende vooruitzicht is momenteel de oliesector. De wereldwijde vraag naar olie ligt normaal gesproken rond de 100 miljoen vaten per dag. In een normale markt is het verschil tussen vraag en aanbod niet meer dan 1 miljoen vaten. Vanwege de wereldwijde uitbraak van Covid-19 is de vraag naar olie plotseling weggevallen. Er wordt immers niet meer gevlogen, er rijden minder treinen (in veel landen aangedreven door diesel) en we rijden opeens minder auto. Om deze redenen ligt het overschot van olie momenteel tussen de 10 en 30 miljoen vaten per dag. De olieprijs is dan ook gedaald tot het laagste punt sinds 2002. De afgelopen jaren hebben de traditionele olieproducenten (i.e., het Opec kartel en Rusland) marktaandeel moeten afstaan aan de VS. Om de olieprijs hoog te houden hebben Opec en Rusland vrijwillig hun productie verlaagd. Op 9 maart kondigde Saudi-Arabië aan om, ondanks het al bestaande overschot, hun olieproductie te maximaliseren. Om hun intenties nog duidelijker te maken veranderden ze hun prijsmechanisme naar “10 Dollar goedkoper dan de huidige olieprijs in Europa”. Op deze manier zijn negatieve olieprijzen, iets wat we in 2015 kort hebben gezien in Canada, niet uitgesloten.

Om de olieprijs te ondersteunen kondigde president Trump de maatregel aan om de Amerikaanse strategische oliereserves op te hogen. Het voorstel is nog niet goedgekeurd door de senaat. Maar zelfs als dit zou gebeuren, dan gaat dit om 77 miljoen vaten aan eenmalige incrementele vraag, ofwel slechts een halve week aan extra productie. Ondertussen proberen de onafhankelijke Amerikaanse producenten via hun toezichthouder, de Railroad Commission of Texas, toenadering te zoeken tot Opec om gezamenlijk de markt in evenwicht te brengen. Momenteel is de overproductie echter dusdanig hoog, dat zelfs als de markt over enkele maanden weer in balans is, het jaren kan duren voor deze voorraden zijn opgebruikt. Derhalve is het vooruitzicht voor deze sector bijzonder uitdagend.

Tot slot is het belangrijk melding te maken van de psychologie in de huidige markt. De afgelopen 12 jaar is iedere grote beursdaling spoedig opgevolgd door een grotere stijging. Vrijwel iedereen heeft zich voorgenomen om in het volgende 2008-moment aandelen te kopen. Afgezien van dagen waarop in paniek wordt verkocht, zijn er ook dagen waarop in paniek wordt gekocht. Laaken heeft in de huidige markt als actieve belegger kansen om de portefeuilles te positioneren naar bedrijven die, ook in de veranderde omstandigheden, een goede toekomst tegemoet gaan.

Obligaties en liquiditeiten – Onze relatief hoge liquiditeiten positie heeft goed gewerkt. Onze onderweging in looptijd van obligaties heeft weinig gekost omdat de rente in Europa niet veel is gedaald en voor enkele landen is gestegen. Waar normaal langlopende obligaties goed presteren in tijden van onrust, is de lange rente over het afgelopen kwartaal vrijwel ongewijzigd vanwege hogere inflatieverwachtingen. Wij mijden deze lange-termijn obligaties omdat ze een negatief rendement hebben. Een aantal bedrijfsobligaties in de portefeuille zijn afgekomen in koers vanwege de hogere risicopremie die de markt nu vraagt. De markt voor bedrijfsobligaties is daarnaast momenteel erg illiquide en koersschommelingen zijn maar beperkt representatief voor de waardeveranderingen in de betreffende obligaties. In tegenstelling tot de financiële crisis in 2008 is de obligatiemarkt vanwege de lage rente nu geen alternatief voor beleggers. 

Aandelen – De meeste beursgenoteerde bedrijven zijn met updates naar buiten getreden over hoe zij zijn geraakt door het Covid-19 virus. Men is echter vaak nog niet in staat om de impact goed te kwantificeren en daarom geven deze updates weinig duidelijkheid over hoe de zaken er echt voor staan. Over een maand zullen beursgenoteerde bedrijven hun eerste kwartaalcijfers publiceren. Deze resultaten zullen naar verwachting uitgesproken slecht zijn. Het tweede kwartaal wordt mogelijk nog slechter. Een aantal bedrijven is minder hard geraakt: De verwachtingen voor Visa en American Express is dat ze ‘maar’ 2% zullen groeien in Q1. Bedrijven als Bayer (zaden en verdelgingsmiddelen voor de landbouw) of Nintendo (spelcomputers en games) zullen ook maar beperkte impact ondervinden. Wel zijn dit soort aandelen hard afgekomen, hetgeen kansen biedt voor de actieve belegger.

Er zijn ook ondernemingen die in de tweede helft van het jaar een inhaalslag zullen ondervinden in de vraag naar hun product. Momenteel worden er bijvoorbeeld minder knie en heupoperaties verricht omdat ziekenhuizen gericht zijn op het behandelen van Covid-19 patiënten. Dit raakt de business van Stryker (fabrikant van kunstheupen en -knieën) of Fresenius (ziekenhuizen in Duitsland en Spanje). Dergelijke operaties kunnen maar beperkt worden uitgesteld. Dit in tegenstelling tot bijvoorbeeld een geannuleerd concert, dat in veel gevallen niet zal kunnen worden ingehaald. Om bovenstaande redenen zullen we selectief aandelen bijkopen of mogelijk roteren binnen sectoren.

Beursgenoteerde Private Equity managers –  Ondanks dat er mogelijk verborgen risico’s zitten in private equity en deze categorie hard is gedaald, hebben dergelijke fondsen veel kapitaaltoezeggingen en is de allocatie van beleggers in dit segment niet gewijzigd. Met de afgekomen waarderingen kunnen zij dit kapitaal voor betere waarderingen investeren.

Vastgoed – Onze onderweging in vastgoed heeft goed gewerkt aangezien de vastgoed index relatief hard is gedaald. In de vorige outlook werd toegelicht dat de positie in Unibail Rodamco Westfield en Simon Property Group licht was verhoogd vanwege de aanhoudend sterke performance van hun winkelcentra en de aantrekkelijke waardering. Hierbij was niet voor mogelijk gehouden dat Simon Property Group ooit al zijn winkelcentra tegelijkertijd zou moeten sluiten. Hoewel hun klanten, de winkels, een betaalverplichting hebben richting de vastgoedeigenaar, zullen niet alle winkels aan deze verplichting kunnen voldoen. En ondanks dat het aanhouden van schuld inherent is aan een vastgoedfonds, zijn beide bedrijven gefinancierd door middel van leningen met een lange looptijd, wat ze in staat zou moeten stellen de huidige storm te doorstaan.

Grondstoffen – Goud rendeerde dit jaar 8% en is doorgaans een goede diversificatie in tijden van onrust. Op de echte paniekdagen is goud echter ook in waarde gedaald. Dit gebeurt omdat beleggers die te veel leverage in hun portefeuille hebben verplicht posities moeten verkopen als de waarde van hun portefeuille daalt. Dit is identiek aan 2008, waarin goud 5% rendeerde, gevolgd door een 90% rally in de jaren erna. Omdat enkele goudmijnen hebben moeten sluiten vanwege Covid-19, hebben wij de positie in Royal Gold (een financier van goudmijnen die de leningen krijgt terugbetaald in goud) deels omgeruild naar een beleggingsfonds in fysiek goud.

1967

05-01-2019

For every share that we buy and sell for our customers, a commission is paid to the broker, which in most cases is the custodian bank. For them, these commissions are an important source of income. Because this is an industry that we deal with every day, we used our first-hand knowledge when we selected a broker as a potential investment last year. We took a position in a company named Interactive Brokers.

Newsletter