Investment Outlook

Beleggingsvooruitzichten derde kwartaal 2019

01-07-2019

2019-07-01

Wereldeconomie

De marktrally die in januari was ingezet stopte abrupt op 6 mei nadat de Amerikaanse president aankondigde de importheffingen op USD 300 miljard aan Chinese goederen te verhogen naar 25%. Een contrast met de positieve geluiden die eerder naar buiten waren gebracht. Als antwoord hierop voerde China importheffingen in op voornamelijk landbouwgoederen uit de Verenigde Staten. Voorts plaatste de US het voor China belangrijke telecom bedrijf Huawei op een blacklist. Het is, nu er nieuwe onderhandelingen zijn aangekondigd, afwachten of beide landen tot een overeenkomst kunnen komen. Daarnaast lijken de politieke ontwikkelingen in het Verenigd Koninkrijk af te stevenen op een ‘hard Brexit’ op 31 oktober 2019, de huidige deadline. Momenteel kiezen de Conservatives een nieuwe Prime Minister die de onderhandelingen met de EU kan voortzetten. Naar verwachting zullen de financiële markten nog maanden blijven reageren op beide bovengenoemde onderhandelingen.

Financiële markten lijken momenteel echter nog meer geconcentreerd op het monetair beleid. Waar vorig jaar in de US voor 2019 nog twee renteverhogingen werden verwacht, verwacht de markt nu minstens twee renteverlagingen. De Amerikaanse 10-jaars rente is sinds november dan ook gedaald van 3.23% naar 2.01%. In Europa zinspeelt de ECB ook op een langduriger ruim beleid. De rente in Duitsland is in dezelfde periode gedaald van 0.45% naar -0.33%. Inflatieverwachtingen zijn ook neerwaarts bijgesteld. Dit heeft ervoor gezorgd dat wij onze allocatie naar rentegevoelige sector vastgoed en financials hebben herzien. Omdat gerealiseerde macrostatistieken echter nog altijd overwegend positief zijn en consensusverwachtingen voor economische groei in 2019 en 2020 rond de 3.3% blijven, wordt betwijfeld of centrale bankiers dusdanig ruimer monetair beleid echt nodig achten.

De aanhoudend lage rente ondersteunt forse waarderingen in groeiondernemingen. Met name binnen technologie, zijn er veel beursgenoteerde ondernemingen die naar verwachting nog meerdere jaren verlieslatend zijn en/of voor hun waardering zeer afhankelijk zijn van toekomstige groei. Denk bijvoorbeeld aan Uber, Pinterest en Slack. Dit zijn bedrijven die vaak nog vele jaren investeringen nodig zullen hebben om te groeien. Het bestaan van deze bedrijven heeft een directe impact op de rest van de economie. In langdurig verliesmakende bedrijven wordt de consument gesubsidieerd door de aandeelhouder. Dit drukt prijsstijgingen in de economie en maakt meer traditionele ondernemingen terughoudend met nieuwe investeringen. Hoewel wij niet geïnvesteerd zijn in dergelijke bedrijven houden wij dit om deze reden nauwlettend in de gaten.

Obligaties en liquiditeiten - Gedurende het kwartaal is de gemiddelde looptijd van de obligaties licht verhoogd, deels om te corrigeren voor het verstrijken van de tijd en deels vanwege de verlaagde renteverwachting. We blijven ondanks de verwachting voor een langer lage rente terughoudend met het nemen van renterisico omdat reële rente nog altijd sterk negatief is. Vanwege de vlakke of inverse rentestructuur geven langer lopende leningen geen hoger rendement. Om deze reden zijn wij onderwogen in rentegevoeligheid. Vanwege de lage vergoeding op renterisico blijft de hoge liquiditeitenallocatie gehandhaafd.

Aandelen - De neutrale positie in aandelen blijft vrijwel onveranderd. Ondanks de +17.5% beweging in de MSCI World index dit jaar, zijn aandelen, zeker in relatie tot obligaties, nog steeds een aantrekkelijke beleggingscategorie waarin wij over een middellange horizon een goed rendement verwachten. De portefeuille is aangepast door allocatie te verlagen naar conjunctuur-gevoelige cyclische bedrijven met relatief veel schuld. Voorbeelden zijn de verkoop van Siemens Gamesa, de één-na-grootste producent van windturbines en Fanuc, een producent van fabrieksrobots die vooral in de productie van smartphones en auto’s worden gebruikt. Liberty Media Formula 1 is verkocht vanwege de beperkte vorderingen van het management, de opgelopen beurskoers en de nog erg hoge schuldenlast. Ook is er op een deel van de positie in ASML winst genomen. Hoewel dit een uniek bedrijf blijft waarin wij graag belegd blijven, lijkt de vraag naar halfgeleiders sinds eind 2018 af te nemen.

Nintendo en Hyatt zijn aan de portefeuille toegevoegd. Nintendo heeft sterke balans zonder schuld en wordt op de volgende pagina toegelicht. Hyatt is een leider in de hospitality industrie. Dit is weliswaar een conjunctuurgevoelige sector, maar wij denken dat de huidige waardering ons meer dan compenseert voor dit risico.

De eerder waargenomen disconnectie tussen groei- en waarde-aandelen, waar groeiaandelen voor moeilijk te verantwoorden hoge waarderingen handelen en waarde-aandelen eigenlijk erg goedkoop zijn, blijft bestaan.

Beursgenoteerde Private Equity - Private Equity investeerders hebben in de omgeving van lage rentes en economische groei veel ruimte om waarde toe te voegen. De overweging in deze aandelen wordt gehandhaafd.

Vastgoed - Vastgoed blijft gevoelig voor eventuele rentenormalisatie, maar samen met infrastructuuraandelen en beurs-genoteerd private equity heeft deze beleggingscategorie mogelijk het meeste profijt van een langdurige lage rente. Om deze reden is in het tweede kwartaal Capitaland Commercial Trust, een zogenaamde SREIT met beleggingen in kantoorpanden in het Central Business District van Singapore, toegevoegd aan de portefeuille. Ook is onze positie in Unibail Rodamco Westfield en Brookfield Asset Management verhoogd.

Edele metalen – De positie in goud blijft met name een verzekering tegen het aanhoudend geopolitiek risico en een mogelijke recessie. Historisch gezien doet goud het goed in een omgeving met lagere reële rente: oftewel lage rentes en hogere inflatie.

INDIVIDUELE POSITIE - NINTENDO

Omdat Japan als derde wereldeconomie de thuisbasis is van vele vooruitstrevende multinationals zijn wij graag belegd in Japanse aandelen. Toch blijkt het lastig om Japanse bedrijven te vinden die aan onze selectiecriteria voldoen. Met onze recente aankoop van Nintendo, bekend van spellen zoals Mario, Pokémon en Zelda, denken wij een Japans bedrijf aan de portefeuille te hebben toegevoegd dat aan onze kwaliteitseisen voldoet.

Het bedrijfsmodel van Nintendo is als volgt: Nintendo probeert zo veel mogelijk ‘game consoles’ (spelcomputers) te verkopen door deze met een minimale marge in de verkoop te doen. Nadat een consument omgerekend circa EUR 300 voor een console heeft betaald, verkoopt Nintendo spellen voor circa EUR 60 per titel . Als dit spel door Nintendo zelf ontwikkeld is, dan verdient Nintendo deze EUR 60, min de opslag die de winkel in rekening brengt. Als het spel ontwikkeld is door een onafhankelijke ontwikkelaar, dan verdient Nintendo ongeveer EUR 10 aan royalty’s.

Historisch gezien is Nintendo een volatiel bedrijf geweest. Een succesvolle console werd maar voor enkele jaren verkocht, waarna Nintendo een nieuwe hit moest ontwikkelen en de gebruikersbasis opnieuw moest worden opgebouwd. De Nintendo Wii werd verkocht tussen 2006 en 2013, en pas in 2018 kwam de nieuwste goedverkopende console, de Nintendo Switch, op de markt.

In Juni 2018 is Mr. Furukawa aangetreden als nieuwe President van Nintendo. Onder het nieuwe management zien wij vijf redenen om positief te zijn over de business van Nintendo:

Digitalisering van de verkoop van spellen. In tegenstelling tot de concurrenten Playstation (Sony) en de Xbox (Microsoft), worden de meeste Nintendo spellen nog op een fysiek medium opgeslagen voordat ze verkocht worden in een winkel. Nu het mogelijk is online een spel te kopen en te downloaden kan Nintendo de 30% die normaal naar de retailer gaat, zelf houden. Samen met de kosten van het schijfje is dit al snel 20 euro extra inkomsten per spel. 

Daarnaast heeft Nintendo in December 2018 Switch Online in het leven geroepen. Dit is een abonnement om voor 20 dollar per jaar online met vrienden te kunnen spelen. Hoewel Nintendo na vier maanden pas acht miljoen leden had zien wij geen reden waarom dit niet kan groeien naar de 59 miljoen leden die Xbox heeft of de 90 miljoen leden van Playstation.

China. In China was tot recent de verkoop van consoles niet toegestaan. Hierdoor werden slechts enkele consoles verkocht op de zwarte markt en speelt het grootste deel van de Chinezen spellen op hun PC of smartphone. In april 2019 heeft de ‘Guangdong tourism and culture agency’ de Nintendo Switch goedgekeurd voor verkoop. Dit is slechts een eerste stap en dit dient opgevolgd te worden met een besluit door de centrale overheid, én goedkeuring voor individuele spellen. China is met 30.8 miljard dollar per jaar de grootste markt voor computerspellen en de potentie van de markt is dan ook groot.

Smartphones. Pokémon Go was in 2016 enkele maanden het meest populaire spel voor de smartphone. Daarna is Nintendo traag geweest in het uitbrengen van nieuwe smartphone spellen. Het huidige management heeft aangegeven 2-3 spellen per jaar op de markt te brengen. Wij vinden het aannemelijk dat een spel zoals Mario Kart Tour, wat deze zomer uit zal komen, veel potentie heeft. Ook is Nintendo, in tegenstelling tot concurrenten, in het verleden terughoudend geweest om geld te verdienen aan ‘in-game purchases’. Concurrenten die dit veelvuldig doen worden hiervoor bekritiseerd. Na deze trend enkele jaren aangekeken te hebben denkt Nintendo meer te kunnen gaan verdienen aan hun spellen zonder dat ze hun reputatie zullen beschadigen.

Andere verdienmethoden. Sinds het aantreden van het nieuwe management zijn er plannen gevormd om Mario attracties te plaatsen in Universal Studio pretparken. Verder werkt Nintendo aan films met Nintendo personages in de hoofdrol. Ook is recentelijk aangekondigd dat ze een flagship store zullen openen in Tokio. Dit lijkt tekenend voor de aandacht voor het intellectueel eigendom van Nintendo van het huidige managementteam. Nintendo heeft, net als bijvoorbeeld Disney, veel intellectueel eigendom, waaronder Super Mario, Zelda en Pokémon.

Een einde aan het hit-based model van Nintendo. De Nintendo Switch heeft een sterk netwerkeffect. Doordat veel mensen de spelcomputer kopen, zijn er veel ontwikkelaars die hier spellen voor willen maken, waardoor de Switch weer aantrekkelijker wordt om te kopen. Wij denken dat spelcomputers, net als smartphones, een fase hebben bereikt waarin de vaak grafische vooruitgang minimaal is. Om deze reden zou de Switch opgevolgd kunnen worden door een Switch 2.0, wat voort kan borduren op hetzelfde netwerk aan spelers en ontwikkelaars als de huidige Switch. De Switch Pro en de Switch Mini komen later dit jaar in de winkel. Met slechts incrementele verbeteringen in de hardware moet het mogelijk zijn om ook oudere spellen te spelen, waardoor het netwerkeffect niet iedere paar jaar teniet wordt gedaan.

Het risico is dat de Nintendo Switch over twee jaar toch niet meer verkocht wordt en dat Nintendo niet in staat is van hun hit-based model af te stappen. De duidelijk andere aanpak van Mr. Furukawa geeft ons het vertrouwen om Nintendo tot dan de tijd te geven om bovenstaande initiatieven te realiseren. Wij denken dat de waardering van Nintendo dusdanig interessant is dat alleen al een succes in de digitalisering of in het ontwikkelen van smartphone spellen kan leiden tot een goed rendement.


1692