Investment Outlook

Beleggingsvooruitzichten tweede kwartaal 2019

01-04-2019

2019-04-01

Wereldeconomie

Waar de markt zich drie maanden geleden zorgen leek te maken over de lagere groei, oplopende rentes en handelsconflicten tussen de VS en de rest van de wereld, lijkt deze angst, geholpen door aankondigingen van minder verkrappend central bank beleid, nu grotendeels te zijn vergeten. Aandelenmarkten hebben in het eerste kwartaal een sterk herstel laten zien.

Hoewel macro-economische statistieken zoals de Duitse Productie Inkoopmanagersindex nog steeds teleurstellen, heeft de ECB beloofd zowel rentes langer laag te houden als door te gaan met het herinvesteren van obligaties die aflossen en heeft de Amerikaanse FED aangegeven de rente in 2019 toch niet te verhogen. Dit laatste heeft er zelfs toe geleid dat de USD rentestructuur inmiddels invers is: tienjaarsrente is lager dan de driemaands rente, wat historisch gezien een indicator is geweest van een aanstaande recessie. Daarnaast is inmiddels de Duitse tienjaarsrente weer negatief, ook de Nederlandse tienjaarsrente flirt met deze grens. Monetair beleid zal waarschijnlijk de rest van het jaar ruim blijven. Het verschil tussen staatsobligatierendement en dividendrendement blijft daarmee op een hoog niveau, in het voordeel van aandelen.

De Amerikaanse president belooft de markt ook grote vorderingen te hebben gemaakt in de onderhandelingen met China, die vooral geënt lijken te zijn op het verminderen van het Amerikaanse handelstekort, het beveiligen van Amerikaanse Intellectual Property en het sterk houden van de Chinese Yuan. Echter zijn veel Westerse bedrijven het laatste jaar begonnen om hun supply chain uit China naar lagere lonen landen zoals Vietnam te verplaatsen. Nu dit proces in gang is gezet zal het niet zo snel weer omgedraaid worden als er een handelsovereenkomst aangekondigd wordt. De Chinese productie-industrie zal hier naar onze verwachting blijvend last van hebben. Ondertussen is China terug naar plan A: stimulus. Sinds januari heeft China de belastingdruk op zowel consumenten als het bedrijfsleven verlaagd en is het beleid van monetaire verruiming doorgezet. We verwachten in de toekomst ook nog meer grote infrastructuurprojecten bedoeld om de werkloosheid laag te houden. Dit kan de vraag naar grondstoffen hoog houden.

Tot slot is de onzekerheid omtrent Brexit toegenomen. Een no-deal Brexit, gecontroleerde Brexit en uitstel zijn nog allemaal mogelijkheden die op tafel liggen. Hoewel het moeilijk is om hierop te positioneren kan de situatie eventueel mogelijkheden bieden. Een voorbeeld is de recente aankoop in EasyJet, dat handelt op niet veel meer dan de waarde van de vliegtuigen.

Obligaties en liquiditeiten – Gedurende het kwartaal is de looptijd van de leningen licht verhoogd, deels om te corrigeren voor het verstrijken van de tijd en deels vanwege gematigdere renteverwachting. Ondanks dat het risico op inflatie laag is, blijft het risico dat de historisch zeer negatieve reële rente op enig punt normaliseert, bestaan. De kans op verdere neerwaartse rentebeweging lijkt laag, aangezien de markt al een vrij pessimistisch scenario inprijst. Hoewel er langer lage rente wordt verwacht lijken de mogelijkheden binnen obligaties gering, daarom is het saldo aan liquiditeiten hoog.

Aandelen – De allocatie naar aandelen is gedurende het kwartaal ongewijzigd gebleven. Er zit al jaren een disconnectie tussen groei- en waarde-aandelen, waar groeiaandelen voor moeilijk te verantwoorden hoge waarderingen handelen en waarde-aandelen eigenlijk erg goedkoop zijn. De draai in het beleid van centrale banken heeft deze disconnectie naar een extreem punt gebracht. Er zijn ondernemingen die nog nooit winst gemaakt hebben en dat vermoedelijk nooit zullen doen, die op historisch hoge waarderingen handelen. Hierin zijn de portefeuilles niet belegd. Vervolgens zijn er kwaliteitsondernemingen zoals Sartorius Stedim Biotech en Paypal die hard groeien maar vrij duur zijn. Hierin is recent in stapjes winst genomen. Dan zijn er kwaliteitsondernemingen zoals Bayer en Fresenius die iets minder groeipotentieel hebben, maar (te) lage waarderingen hebben. De positie in deze aandelen is beperkt verhoogd. Tot slot zijn er cyclische ondernemingen die normaal als lage kwaliteitsondernemingen gezien worden maar, zolang er geen recessie komt, goedkoper zijn dan op de bodem in 2008. Hierin wordt beperkt belegd en uitsluitend als de bedrijven voldoen aan strenge eisen wat betreft schulden en management.

Laaken belegt voor haar cliënten op de lange termijn. Op de lange termijn is de kwaliteit van de business (voornamelijk uitgedrukt in winst op geïnvesteerd kapitaal) belangrijker dan de waardering en zal het investment committtee daarom de voorkeur blijven geven aan kwaliteitsondernemingen.

Beursgenoteerde Private Equity - Private Equity investeerders hebben in de omgeving van lage rentes en economische groei veel ruimte om waarde toe te voegen. De overweging in deze aandelen wordt gehandhaafd.

Vastgoed - Vanwege de eerdere verwachting voor verdere rentestijging was de vastgoed allocatie in 2018 deels afgebouwd of vervangen door infrastructuur aandelen (Kinder Morgan, Brookfield Asset Management) waar een hoger rendement verdiend kan worden voor soortgelijk risico. Vastgoed blijft gevoelig voor eventuele rentenormalisatie, maar samen met infrastructuuraandelen en beursgenoteerd private equity heeft deze beleggingscategorie mogelijk het meeste profijt van een langdurige lage rente. Het investment committee evalueert mogelijkheden voor meer allocatie naar deze segmenten.

Edele metalen – De positie in goud blijft met name een verzekering tegen het geopolitiek risico en een mogelijke recessie. Historisch gezien doet goud het goed in een omgeving met lagere reële rente: oftewel lage rentes en hogere inflatie.

 

INDIVIDUELE POSITIE

Laaken onderscheidt zich van andere vermogensbeheerders door haar individuele selectie van aandelen. De grondige analyse en selectie van ieder beursgenoteerd bedrijf in onze portefeuilles heeft geresulteerd in een significante outperformance van de referentie indices. Sinds 2007 heeft bijvoorbeeld onze Balanced Model portefeuille 60% meer bruto rendement behaald dan de markt.

Elke belegging in de Laaken portefeuilles wordt nauwgezet gevolgd. Bevindingen worden besproken in het investment comité. Hierop kan de beslissing worden genomen om de positie te houden, geheel of gedeeltelijk af te bouwen of juist te verhogen. Een voorbeeld van een besluit om de positie in een bedrijf te verhogen volgt hieronder.

Laaken belegt sinds 2010 in Fresenius SE (FRE), een Duits bedrijf in de medische sector.

Angst heerste in de markt tijdens het vierde kwartaal van 2018. Elk bedrijf dat met slecht nieuws naar buiten kwam kon een grote correctie in zijn koers verwachten. Een voorbeeld hiervan was Fresenius. Na een tumultueus 2018 dat in het teken stond van een controversiële overname van het bedrijf Akorn (die uiteindelijk niet door ging), maakte Fresenius in oktober bekend dat hun winstgroei in 2018 ‘slechts’ 10% zou zijn, in plaats van de 10%-13% die ze eerder hadden verwacht. Twee maanden later werd deze verwachting bijgesteld naar helemaal geen winstgroei in 2019. Op deze headlines ging het aandeel van 70 Euro omlaag naar 40 Euro.

Ondanks deze koersval besloot ons investment comité de positie licht te verhogen. Om u duidelijk te maken dat dit een gefundeerde beslissing is geweest lichten wij de factoren die aan deze beslissing ten grondslag liggen hier uitgebreider toe. Overigens steeg het aandeel tot op vandaag met 23,5% sinds de koersval van eind 2018.

  • Fresenius Helios is de grootste ziekenhuisketen in Duitsland. Duitsland heeft met 1951 ziekenhuizen te veel aanbod aan ziekenhuizen waardoor deze vaak verliesmakend zijn. Dit geldt vooral voor de 2/3e ziekenhuizen die publiek of not-for-profit zijn. Maar ook de commerciële concurrenten van Helios hebben lage winstmarges: Asklepios 7.7%, Sana Kliniken 5.5% en Schön Kliniken 4%. Helios verdient als grootste en meeste efficiënte operator marges van rond de 12% en boekt tegelijkertijd aantoonbaar betere resultaten voor patiënten. 

    Net als in Nederland is er in Duitsland een tekort aan zowel artsen als verplegers. Nieuwe regelgeving eist een verplichte hoeveelheid verplegers per patiënt. Dit zorgt voor hogere kosten en dus voor lagere marges. Helios voorziet ook dat hun inkomsten in de toekomst steeds meer kwaliteitsafhankelijk zullen zijn.  Om hierop vooruit te lopen creëren ze ziekenhuis ‘clusters’: een ziekenhuis gespecialiseerd in bijvoorbeeld alleen knieoperaties. Hoewel dit de kwaliteit van zo’n operatie verbetert, heeft het er nu voor gezorgd dat artsen die van afwisseling houden hun baan hebben opgezegd en dat Fresenius minder operaties heeft kunnen inplannen.

    Hoewel dit reële problemen zijn die de marges langdurig zullen verlagen (wij schatten naar 10%-11%), zijn het problemen waar de hele industrie mee kampt. Als er te veel regulering in te korte tijd wordt doorgevoerd zullen alle concurrenten van Helios verlies maken, op een moment dat Duitsland investering in de gezondheidszorg juist zou willen stimuleren.

  • Fresenius Kabi: Fresenius heeft enkele jaren geleden de portefeuille met generieke biologische medicijnen overgenomen van Merck. Dit zijn IV medicijnen die Fresenius verkoopt aan ziekenhuizen. Hoewel deze medicijnen dus niet door een patent zijn beschermd, verdient Fresenius hoge marges vanwege het complexe productieproces. Omdat enkele concurrenten (voornamelijk Pfizer) verplicht werden hun fabrieken te sluiten omdat ze niet aan de kwaliteitseisen van de Food and Drug Administration (FDA) voldeden, waren de marges enkele jaren nóg hoger. Uiteindelijk zal deze productie weer terugkomen en zal de markt normaliseren. FRE verwacht dat dit gebeurt in 2019 (Pfizer zelf heeft het over na 2019), waardoor winstgroei dus 1 jaar een pas op de plaats zal maken.

  • Fresenius Medical (FME) is separaat genoteerd aan de New York Stock Exchange, maar is voor 31% in handen van Fresenius. FME heeft nierdialyse klinieken en maakt dialyse apparatuur. Bij de klinieken is feitelijk sprake van een duopolie waarin FME en DaVita 80% van de markt in handen hebben. Het aantal dialyse patiënten in de US neemt met 6% per jaar toe. In tegenstelling tot veel andere zorgmarkten in de US is er vanwege de duopolistische marktpositie geen druk op de prijs, waardoor de feitelijke groei boven de 6% per jaar ligt.

    Er zijn twee nieuwe trends in de sector. Ten eerste zal er langzaam een verschuiving naar dialyse thuis plaatsvinden. Fresenius is voor deze trend goed gepositioneerd en heeft onlangs het bedrijf NxStage overgenomen dat kleine, hanteerbare dialyse apparatuur voor thuis maakt. De tweede trend zijn de opkomende markten in de gezondheidszorg. FME is dwars door China voortvarend klinieken aan het overnemen en openen. De positionering van FME op beide trends zorgt voor groeimogelijkheden in de toekomst, maar vereist nu eerst investeringen.

Samenvattend: de problemen bij Helios zullen voor lange termijn impact hebben maar zijn zeker te overzien. Bij Kabi en Fresenius Medical verwart de markt ‘een pas op de plaats’ met permanent lagere groei. Hierdoor ging het aandeel van een 20x koers-winst verhouding naar slechts 12x.

Tijdens de december correctie kocht het management van Fresenius SE voor ruim 1 miljoen Euro aan eigen aandelen. CEO Stephan Sturm spreekt intern over een communicatiefout richting de financiële markten en heeft aangegeven ontslag te zullen nemen als hij nog een keer de winstverwachting naar beneden moet bijstellen.

1695