Investment Outlook

Beleggingsvooruitzichten eerste kwartaal 2019

07-01-2019

2019-01-07

 "Labor is superior to capital & deserves much the higher consideration"
Abraham Lincoln 1861 - part of his first State of the Union address

Wereldeconomie

Daar waar de laatste vier beleggingsvooruitzichten een vergelijkbaar beeld weergaven en vooral politiek ingegeven onzekerheden benoemden lijkt het erop dat deze politieke onzekerheden inmiddels hun effect beginnen te hebben op de reële economie. Macro-economische statistieken bevestigen nog steeds verwachte groei in ontwikkelde regio’s voor 2019, maar de groeiverwachtingen zijn over het afgelopen kwartaal neerwaarts bijgesteld. Dit heeft een forse correctie op de wereldwijde aandelenmarkten teweeggebracht van circa 12% en gezorgd voor negatieve koersontwikkelingen voor bedrijfsobligaties. Er zijn meerdere voorbeelden van deze politiek ingegeven risico’s, onderstaande twee achten wij het meest noemenswaardig.

Het eerste voorbeeld is de internationale handelsrestricties. Veel individuele ondernemingen rapporteren lagere omzet of hogere kosten door dit beleid. De inkoopmanager sentiment indices voor productiebedrijven in Europa en China bewegen zich recent in negatief territorium terwijl minder import- en exportafhankelijke servicebedrijven nog steeds positief gestemd zijn. De meest genoemde handelsrestricties zijn tussen China en de VS. Beide landen lijken gebaat bij een nieuwe overeenkomst. Met name China dat relatief meer exporteert naar de VS dan dat de VS naar China importeert. De negatieve ontwikkeling van de S&P500 index motiveert mogelijk de Amerikaanse overheid ook om tot een akkoord te komen.

Een tweede voorbeeld zijn de protesten in Frankrijk, waarvan de overheid aangeeft dat dit circa 1% aan GDP groei kost. Frankrijk probeert nodige hervormingen door te voeren, maar President Macron verliest draagvlak in het land waar zelfs notarissen soms staken. Een verder gevolg: door de lagere economische groeiverwachting en toezeggingen voor meer sociale steun wordt het voor Frankrijk moeilijk om binnen de EU begrotingsnorm te blijven. Dit heeft weer effect op de onderhandelingspositie van de EU naar Italië om de overheid daar te motiveren om binnen de begrotingsnorm te blijven.

Het basisscenario voor 2019 is lagere, maar positieve groei. Indien zich in 2019 echter een recessie voordoet hebben de verscheidene instanties weinig gereedschappen om het tij te keren. Centrale banken zoals de ECB en BoJ hanteren reeds een ruim monetair beleid en veel overheden handhaven begrotingstekorten. Specifiek de VS, waar de belasting in 2018 is verlaagd, heeft al een fors begrotingstekort. De Amerikaanse Centrale Bank heeft door de renteverhoging van de afgelopen periode als enige wel ruimte om monetair beleid te verruimen.

Over het afgelopen jaar heeft het investment committee gewerkt vanuit de gedachte dat er meer kans was op hogere inflatie dan een lagere inflatie. Dit is over de afgelopen periode aangepast naar meer neutraal risico ondanks dat werkloosheidniveaus laag blijven. In Europa zijn reële rentes nog altijd negatief; ondanks de lagere inflatieverwachting houdt het risico van een rentenormalisatie en dus nominale hogere rentes aan.

Obligaties en liquiditeiten - Het investment committee houdt vast aan de obligatiestrategie met korte looptijden en laag renterisico. Het deel van de obligatieportefeuille met laag debiteurenrisico wordt nu voor een groot deel in liquiditeiten aangehouden. Ondanks dat inflatierisico’s lijken te zijn verminderd, blijft het risico dat de reële rente normaliseert. Bronnen van rendement worden gezocht in individuele selectie van leningen en obligaties in vreemde valuta zoals USD en SGD. De FED verhoogde december het rentetarief naar een bandbreedte van 2,25-2,5 en verwacht voor 2019 nog twee verhogingen. Dit blijft positief voor variabele obligaties in USD.

Aandelen – Over het kwartaal is de allocatie naar aandelen en bedrijfsobligaties in de portefeuilles tussen de 4 en 6 procent verlaagd. Dit heeft gezorgd voor een minder grote correctie in december. De rotatie van technologie naar energiebedrijven heeft wel tot forse verliezen geleid door sterk dalende olieprijzen.

Vooruitkijkend zijn de portefeuilles met een lager dan gemiddelde allocatie naar zakelijke waarden het jaar gestart. Voorlopig wordt de risico-allocatie niet verder gereduceerd omdat: bedrijfswinstgroeiverwachtingen voor alle regio’s positief zijn, de markten op deze winstverwachtingen normaal gewaardeerd zijn en de relatieve waardering ten opzichte van obligaties sterk in het voordeel van aandelen is. Voorts handhaven we de posities in energiebedrijven vanwege de aantrekkelijke waarderingen op kasstroom. Gegeven de gematigde inflatieverwachting en lagere groeiverwachting wordt getracht allocatie naar cyclische sectoren te verminderen ten gunste van minder cyclische sectoren. Tot slot evalueren we individuele posities, waarvan, na de sell-off van het vierde kwartaal, de waardering niet lijkt te corresponderen met de onderliggende fundamentals. Een voorbeeld hiervan is Fresenius SE.

Beursgenoteerd Private Equity – Private Equity investeerders hebben in de omgeving van lage rentes en economische groei veel ruimte om waarde toe te voegen. De overweging in deze asset class wordt gehandhaafd, maar nauwgezet gemonitord omdat populariteit onder beleggers veel geldstroom richting dit segment van de markt tot gevolg heeft gehad.

Vastgoed – Gedurende 2018 is de weging in dit segment verlaagd naar onderwogen. Gezien het risico voor rentenormalisatie aanblijft wordt dit per positie geëvalueerd. Voor enkele fondsen zoals Unibail Rodamco, wat begin dit jaar is verkocht, lijkt dit risico inmiddels te zijn ingeprijsd.

Edele metalen – De positie in goud blijft met name een verzekering tegen het geopolitiek risico en een mogelijke recessie.

INDIVIDUELE POSITIE

Voor elk aandeel dat wij voor onze klanten kopen en verkopen betalen wij een commissie aan de broker, wat in de meeste gevallen de bewaarbank is. Voor banken is dit een belangrijke bron van inkomsten. Dit is een voorbeeld van een industrie waar wij bij Laaken elke dag mee in aanmerking komen, en om die reden inzage hebben om een goede broker te kunnen selecteren als een potentiele belegging. In 2018 hebben wij dan ook een positie genomen in Interactive Brokers.

Interactive Brokers

Interactive Brokers (IBKR) is opgezet in 1993 door Thomas Petterffy, een Hongaarse immigrant in de Verenigde Staten met een achtergrond als computerprogrammeur. Waar de concurrenten van IBKR (Charles Schwab, TD Ameritrade en E-Trade) voornamelijk sales organisaties zijn met fysieke winkels en hoge marketingkosten, onderscheidt IBKR zich door vrijwel niets uit te geven aan marketing. Bij IBKR werken voornamelijk programmeurs die het beste platform hebben ontwikkeld. Ze zijn de meest kostefficiënte organisatie en die besparingen komen ten gunste van de klant. Hun product verkoopt uiteindelijk via word-of-mouth.

IBKR verdient ongeveer 4 USD per transactie, terwijl de concurrenten meer dan 8 USD rekenen. Vanwege de hogere mate van automatisering is IBKR toch in staat om 63% marges te verdienen, ten opzichte van 40% marges bij de concurrenten.

Een bijkomend nadeel van de prijsvechters in de industrie is dat ze als extra bron van inkomsten de ‘orderflow’ van klanten doorverkopen aan high frequency traders. Een partij als Citadel betaalt bijvoorbeeld aan DeGiro voor het recht om de orders uit te mogen voeren en hier vervolgens geld aan te verdienen als market maker. Dit is een vorm van belangenverstrengeling die ervoor zorgt dat klanten mogelijk niet de beste uitvoering krijgen en naast transactiekosten ook nog indirecte kosten hebben. IBKR doet dit als enige niet, maar gebruikt een zelf ontworpen ‘Smart Routing’ systeem dat transacties zelf naar de beurs met de beste prijs toe stuurt.

Dit alles heeft zich vertaald in een groei in het aantal klanten van 17% per jaar over de laatste tien jaar. De hoeveelheid geld onder beheer groeide in dezelfde periode 29% per jaar. Ook de groei in uitgeleend geld aan klanten, een belangrijke vorm van inkomsten omdat hier rente over berekend wordt, groeide met 26% per jaar.

Hoewel de meest actieve individuele traders al klant zijn bij IBKR, denken we dat ze in de komende jaren nog hard kunnen groeien onder hedge funds en vermogensbeheerders. Nu gebruikt 0.3% van alle hedge funds IBKR. Echter, van ieder nieuw hedge fund dat recentelijk wordt opgericht kiest 12% voor IBKR als primary broker. IBKR verkoopt zijn platform ook als "white label" product, wat andere brokers (lees: sales organisaties) in staat stelt om IBKR als handelsplatform te gebruiken en zelf het klantencontact te doen. Een voorbeeld hiervan in Nederland is Lynx. Ook hier liggen groeimogelijkheden.

IBKR is in 2007 naar de beurs gebracht. Dit was niet om geld op te halen, IBKR genereert zelf voldoende cash, maar omdat de vereiste transparantie voor beursgenoteerde bedrijven potentiele klanten meer inzicht in de broker kon geven. Management bezit zelf nog 83% van de aandelen.

Ten slotte is Interactive Brokers niet alleen de goedkoopste broker met de beste uitvoering, het is ook de veiligste. Het bedrijf heeft geen schuld. Met de uitzondering van een kleine market-making business hebben ze geen nevenactiviteiten die voor verliezen kunnen zorgen. Ze zijn verplicht om 2.2 miljard USD aan eigen vermogen aan te houden om verliezen op te vangen, maar houden 6.7 miljard USD aan. Daarbij zijn ze historisch goed geweest om risico’s in de markt in te zien en marge vereisten van klanten in bepaalde producten op de juiste momenten in te perken, omdat zij als broker verantwoordelijk zijn voor de verliezen als klanten failliet gaan. Het grootste handelsverlies dat IBKR ooit heeft geleden was dan ook 121m CHF in 2015, toen de Zwitserse Centrale Bank de EURCHF koppeling onverwacht los liet.

Wij verwachten dat de hoge groei van IBKR nog veel jaren zal doorzetten. IBKR verdient ook geld op de deposito’s van klanten en door het uitlenen van geld aan klanten die met krediet handelen. Deze inkomsten nemen toe naargelang de Federal Reserve de Amerikaanse korte rente blijft verhogen. Wij zijn dan ook tevreden met IBKR als lange termijn investering.

Omdat de transactiekosten een significant deel zijn van de totale beheerkosten die de klanten van Laaken elk jaar kwijt zijn doen wij uiteraard ook ons best deze kennis te gebruiken om lagere kosten voor onze klanten te onderhandelen bij onze brokers. Doordat wij als bedrijf groter worden zijn we in staat om bijvoorbeeld bij ABN Amro korting te vragen. Afgelopen kwartaal hebben we de verwachte servicekosten die onze klanten betalen bij ABN Amro kunnen verlagen met ongeveer een derde.

 

2574