Investment Outlook

Beleggingsvooruitzichten vierde kwartaal 2018

08-10-2018

2018-10-08

“If this, perhaps inadvertently, goes to a place where we have widespread tariffs that remain in place for a long time, a more protectionist world, that’s going to be bad for the U.S. economy.” Jerome Powell - Federal Reserve Chairman, sept 2018

Wereldeconomie

Het marktbeeld is grotendeels ongewijzigd gebleven ten opzichte van vorig kwartaal. De macro-economische statistieken bevestigen de verwachte groei in ontwikkelde regio’s en deze lijkt tevens voor 2019 aan te houden. De positieve punten uit de vorige kwartaalrapportage houden stand. Het sentiment wordt wel grilliger, mede door de grote hoeveelheid aan voorspellingen van de volgende krach. Hoewel dit niet aan de orde lijkt, geraken de economieën wel steeds later in de economische cyclus en daarom is enige voorzichtigheid gepast. Hieronder enkele redenen voor enige voorzichtigheid:

Ten eerste, de ontwikkelde markten bevinden zich reeds een aantal maanden op een niveau van volledige werkgelegenheid. Hoewel het effect van meer parttimers en zzp’ers moeilijk in te schatten is, verwacht het investment committee de komende jaren meer looninflatie dan de afgelopen vijf jaren. Een aantal kwartaalcijferpublicaties van individuele bedrijven die gevolgd worden noemt als reden voor hun lagere marges de hogere lonen welke moeten worden geboden aan werknemers. Na jaren waarin de factor kapitaal aanzienlijk meer heeft gerendeerd dan de factor arbeid is het aannemelijk dat dit op termijn draait. Hierdoor neemt inflatie toe. Hogere inflatie kan centrale banken bewegen het ruime monetaire beleid sneller te verkrappen, wat de economische conjunctuur drukt. In de VS is de kerninflatie (exclusief energie en voedsel) over het afgelopen jaar reeds gestegen tot boven de 2%. Kerninflatie in de Eurozone is echter nog onder de 1%.

Ten tweede, de aanhoudende spanningen en restricties met betrekking tot internationale handel kunnen een negatief effect hebben op de mondiale welvaartsgroei. Recente ontwikkelingen zijn door financiële markten schouderophalend ontvangen. Het omslaan in een daadwerkelijke handelsoorlog kan het risicosentiment in de markten echter fors drukken en op den duur de mondiale groei vertragen. Het recente nieuwe akkoord tussen VS, Canada en Mexico is nog geen indicatie van verbetering.

Tot slot staat een aantal opkomende markten er slecht voor, met name Argentinië en Turkije. Daarbij zijn schuldniveaus in opkomende markten zoals China hoog en zijn deze opkomende landen gevoelig voor een hogere Amerikaanse rente. Een schok voor deze regio’s kan ook de ontwikkelde markten negatief beïnvloeden.

Obligaties en liquiditeiten - Ondanks onrust in opkomende markten en een sluimerende handelsoorlog schetst de ECB positieve economische vooruitzichten voor de Unie. Het ziet er dan ook naar uit dat de ECB het opkoopprogramma in december definitief zal beëindigen. Desalniettemin zal het officiële rentetarief, momenteel -0.3%, naar verwachting niet verhoogd worden voor het einde van de zomer in 2019. Daarnaast worden vrijgevallen gelden nog steeds herbelegd, wat betekent dat de Centrale Bank ook na beëindigen van het opkoopprogramma maandelijks nog circa € 20 miljard aan obligaties opkoopt. Concreet blijft het Europees monetair beleid ruim.

De Amerikaanse Fed verhoogde eind september het rentetarief naar een bandbreedte van 2-2,25 en verwacht voor 2019 3,125%. Dit blijft positief voor variabele obligaties in USD welke periodiek worden bijgesteld aan de dan geldende rente.

Bedrijfsobligaties hebben het lastig, in het licht van een oplopende rente en historisch lage risicopremies.

Het investment committee houdt vast aan de obligatiestrategie met korte looptijden en laag renterisico. Het laag debiteurenrisico deel van de obligatieportefeuille wordt nu voor een groot deel in liquiditeiten aangehouden en bronnen van rendement worden gezocht in individuele selectie van leningen en obligaties in vreemde valuta zoals USD en SGD.

Aandelen – Een lichte overweging in aandelenrisico blijft gehandhaafd. Wij hebben de weging naar een aantal bedrijven die geacht worden verder in de cyclus te zijn verminderd ten gunste van een verdere uitbreiding van de allocatie naar ondernemingen in de energiesector. Met de huidige olieprijs kunnen veel bedrijven winstgevend opereren en dat zou investeringen in de sector ten goede moeten komen.

Markten blijven gekenmerkt door hoge waarderingen en daarom blijft het van belang de nadruk te leggen op de waardering van individuele posities in de portefeuilles. De voorkeur blijft uitgaan naar posities in ontwikkelde markten. Daarin lijkt de VS beter gepositioneerd voor groei dan Europa.

Beursgenoteerd Private Equity – Private Equity investeerders hebben in de omgeving van lage rentes en goede economische ontwikkeling veel ruimte om waarde toe te voegen. De overweging in deze asset class wordt gehandhaafd, maar nauwgezet gemonitord omdat populariteit onder beleggers veel geldstroom richting dit segment van de markt tot gevolg heeft gehad.

Vastgoed – Gedurende 2018 is de weging in dit segment verlaagd naar onderwogen. Vastgoedaandelen blijven zeer rentegevoelig en het investment committee blijft kritisch kijken naar de waardering van het onderliggende vastgoed.

Edele metalen – De positie in goud blijft met name een verzekering tegen het geopolitiek risico.

Individuele positie

Bij Laaken praten wij graag in detail over aandelen en obligaties die wij interessant vinden. In het verleden is de kwartaalrapportage altijd beperkt gebleven tot een macro-economische outlook en een blik op onze assetallocatie. De assetallocatie is echter slechts één van de punten waarmee wij bij Laaken waarde voor u trachten toe te voegen. Een groot deel van onze research is gericht op actieve aandelen- en obligatieselectie; negentig procent van de outperformance die wij in de afgelopen drie jaar hebben gegenereerd is afkomstig uit individuele selectie. Graag willen wij hier in het vervolg dan ook meer kleur aan geven, en zullen wij per kwartaal een positie uit de portefeuille toelichten.

Kinder Morgan

In maart van dit jaar hebben wij onze positie in aandelen Kinder Morgan verhoogd. Kinder Morgan bezit een portefeuille van energie gerelateerde infrastructuur in Noord-Amerika, zoals terminals en pijpleidingen voor gas en olieproducten, welke worden verhuurd aan bijvoorbeeld Royal Dutch Shell. Hoewel het een aandeel uit de energiesector betreft, is 93% van de inkomsten van het bedrijf onafhankelijk van de prijs van olie of gas. Contracten zijn namelijk lang, doorgaans 20 jaar, en worden ruim voor de constructie van een project afgesloten om het risico laag te houden. Met Kinder Morgan wordt dan ook effectief een lange termijn inkomstenstroom gekocht die in de komende jaren weinig zal variëren, mits klanten niet failliet gaan en zich aan het contract houden.

Omdat Kinder Morgan goed zicht heeft op de inkomsten in de komende jaren heeft het bedrijf zich twee jaar geleden gecommitteerd aan een dividend dat overeenkomt met een dividendrendement van 7.0% in 2019 en 11.2% in 2020. Wij denken dat dit haalbaar is. Immers, op dit moment wordt een ‘Distributable Cash Flow yield’ van 12.0% verdiend. Concreet betekent dit dat er 12% rendement op de marktwaarde wordt gemaakt om uit te keren aan aandeelhouders, te investeren in groeiprojecten, of een combinatie hiervan. Dit is een aantrekkelijk rendement. Om het in perspectief te zetten: de vergoeding op Amerikaanse staatsobligaties is momenteel circa 3% en de Amerikaanse vastgoedbeleggingen verdienen 4%-6% aan kasstroom welke, naast de waardefluctuaties van het vastgoed, als dividend kan uitgekeerd worden. Wat betreft de risico’s: leasecontracten binnen commercieel vastgoed zijn vaak niet langer dan 3-5 jaar ten opzichte van 20 jaar bij Kinder Morgan. De schuldenlast (4.5x Net Debt / EBITDA) van Kinder Morgan is hoog in vergelijking met olieproducenten, maar vergelijkbaar met bedrijven welke tevens goed zicht op de inkomsten hebben, zoals vastgoed. Verder geeft het vertrouwen dat de grootste klant van Kinder Morgan maar 1% van de omzet vertegenwoordigt. Wij denken dat het grootste risico voor Kinder Morgan, dat klanten failliet gaan, ook kleiner is nu de olieprijs weer aangetrokken is. Met andere woorden: er wordt een yield verdiend welke bijna twee keer zo hoog is als op vastgoed, zonder meer risico op de boeken te nemen. Verder vinden wij het positief dat CEO Rich Kinder zichzelf een salaris van 1 US-dollar per jaar betaalt. Ook bezit het management van Kinder Morgan 15% van de aandelen. Het management heeft er dus belang bij dat het aandeel goed presteert. Bij Laaken investeren wij graag mee met een managementteam dat alleen geld verdient als onze cliënten dat ook doen.

Aankoopmoment

Wij hebben onze positie in Kinder Morgan verhoogd in maart toen de markt zich zorgen maakte om de Canadese Trans Mountain Pipeline Expansion, een project waar Kinder Morgan 7.4 miljard Canadese Dollars in wilde investeren en waar politieke onzekerheid over was ontstaan.

Wij hadden vertrouwen in een goede afloop voor het bedrijf omdat Kinder Morgan duidelijk had gemaakt geen geld meer uit te geven aan het project totdat alle vergunningen in orde waren. Wij dachten dat het ergste scenario, een afschrijving van de 1 miljard Canadese dollar die Kinder Morgan al in het project had geïnvesteerd, meer dan ingeprijsd was in het aandeel. Immers verdient Kinder Morgan de reeds genoemde 12%, en zou dit project enkel een bonus zijn. Uiteindelijk besloot de Canadese overheid het project van Kinder Morgan over te nemen, en alle gemaakte kosten te vergoeden. Dit leidde tot een waardestijging in het aandeel, van ongeveer 10%.

Conclusie

Wij zijn tevreden met het rendement dat Kinder Morgan nu verdient en binnenkort deels zal gaan uitkeren aan de aandeelhouder. Wij vinden dit een voorbeeld van individuele aandelenselectie waar, in een markt met gemiddeld hoge waarderingen, nog aantrekkelijk rendement kan worden behaald.

Om ons bij te staan in de zoektocht naar aandelen en obligaties hebben wij eerder dit jaar Marjolein van de Kreeke aangenomen als fulltime research analist. Marjolein heeft een achtergrond bij Insinger de Beaufort en als obligatieanalist bij van Lanschot Private Banking. Wij hopen met haar ondersteuning zowel binnen aandelen als obligaties ons selectieproces verder uit te breiden.

1541